21 05 Stedin bijlage 14 AHC Advies LTF

In het geval dat de aandeelhouders na het bekend worden van het methodebesluit ervoor kiezen om geen additionele storting te doen, dan zal Stedin naar verwachting een downgrade krijgen naar BBB+ rating. Een verdere downgrade naar een

21

Executive summary Rapport Capitium pag. 5 / Executive summary Rapport Rothschild & Co, pag. 25. Pagina 21 van 76

BBB rating wordt voorkomen in het geval van een kapitaalstorting van de aandeelhouders of een verhoging van de hybride lening.22 Deelconclusie AHC aangaande de kapitaalbehoefte Op grond van de conclusies van de adviseurs concludeert de AHC dat de door Stedin gevraagde kapitaalbijdrage van €200 mln met een rendement van 3% passend is. Dit stelt de onderneming en de aandeelhouders in staat om na bekendmaking van de hoogte van de WACC voor de periode 2022-2026 op grond van het methodebesluit opnieuw te kijken naar een passende oplossing. Om iedere aandeelhouder in staat te stellen om te berekenen wat gegeven haar aandelenbelang de hoogte is van een eventuele kapitaalstorting en welke impact dit heeft op het dividend, wordt een digitaal toegankelijke rekentool ter beschikking gesteld. Deze rekentool bevat vertrouwelijke (koers- en bedrijfsgevoelige) informatie van Stedin, en om die reden is afgesproken dat iedere aandeelhouder ten behoeve van toegang een geheimhoudingsovereenkomst23 dient te ondertekenen.

22 23

Executive summary Rapport Capitium pag. 30 / Executive summary Rapport Rothschild & Co, pag. 25. Ook wel aangeduid als ‘non disclosure agreement’ of kortweg NDA. Pagina 22 van 76

5

CUMULATIEF PREFERENTE AANDELEN Cumulatief preferente aandelen in vergelijking met gewone aandelen

Met het voorstel van Stedin wordt de kapitaalstorting door de aandeelhouders vorm gegeven in de vorm van uitgifte van cumulatief preferente aandelen. De AHC acht de uitgifte van cumulatief preferente aandelen het meest geschikte instrument voor alle betrokken partijen om te voorzien in de kapitaalvraag van Stedin. Zoals ook toegelicht in hoofdstuk 4, blijkt uit de de rapporten van de financieel adviseurs van de AHC, Capitium en Rothschild & Co, dat de uitgifte van cumulatief preferente aandelen het meest voordelige instrument is. Eén van de besproken alternatieve instrumenten is uitgifte van gewone aandelen. Echter , uitgifte van gewone aandelen leidt tot een lagere aandeelhouderswaarde en een lagere netto kasstroom naar de aandeelhouders. Uitgifte van cumulatief preferente aandelen verdient in dat kader de voorkeur, ook omdat een stabiel en marktconform preferent dividend wordt voorgesteld. Ook een bredere afweging ten opzichte van een uitgifte van gewone aandelen, tezamen met de genoemde financieel adviseurs en de juridisch adviseur van de AHC, Loyens & Loeff, leidt tot een voorkeur voor de cumulatief preferente aan delen. Verwezen wordt naar de scorecard (Bijlage 7).

Kern is dat de keuze voor cumulatief preferente aandelen enerzijds de aandeelhouders die deelnemen, beloont met rendement, terwijl anderzijds de verwatering van de aandeelhouders die niet deelnemen tot een minimum beperkt blijft, zonder dat complexe waarderingen van Stedin nodig zijn. 24 Werking cumulatief preferente aandelen Dit hoofdstuk 5.2 geeft een korte schets van de werking en rechten van de cumulatief preferente aandelen, waarbij is gepoogd het gebruik van financieel of juridisch jargon tot een absoluut minimum te beperken. 5.2.1 Vorm kapitaalstorting De kapitaalstorting krijgt de vorm van een emissie van een nieuwe soort aandelen in het kapitaal van Stedin, cumulatief preferente aandelen genaamd. De statuten van Stedin voorzien op dit moment nog niet in cumulatief preferente aandelen; deze zullen door middel van een statutenwijziging worden geïntroduceerd. De huidige aandelen worden vanaf dat moment gewone aandelen. De cumulatief preferente aandelen en de gewone aandelen behoren tot het eigen vermogen van Stedin. Het eigen vermogen is per

24

Zie voetnoot 20. Pagina 23 van 76

definitie achtergesteld bij het vreemd vermogen (leningen en andere schulden), en daarmee te beschouwen als ‘super-achtergesteld’. 5.2.2 Inleg Op ieder cumulatief preferent aandeel moet een bedrag van €480,69 worden gestort.25 Dit bedrag kan worden beschouwd als de inleg op een cumulatief preferent aandeel. Het bedrag van de inleg is de sleutel tot de financiële rechten van een preferent aandeel: over deze inleg wordt rendement vergoed, in de vorm van een zogeheten preferent dividend. Bij ontbinding en liquidatie van Stedin of bij intrekking van alle cumulatief preferente aandelen wordt de inleg terugbetaald. De inleg wordt gebruikt om de nominale waarde vol te storten (ad €100 per cumulatief preferente aandeel, zie hoofdstuk 5.2.8); het meerdere boven de nominale waarde wordt door Stedin apart gehouden in een aparte agioreserve die uitsluitend ten behoeve van de houders van cumulatief preferente aandelen wordt aangehouden. 5.2.3 Preferentie Bij de uitkering van dividend hebben de cumulatief preferente aandelen voorrang op de gewone aandelen in die zin dat de gewone aandelen recht hebben op de winst die overblijft nadat het cumulatief preferente dividend (op de cumulatief preferente aandelen) is betaald.

Bij de verdeling van het liquidatiesaldo (dat wil zeggen het bedrag dat na de liquidatie overblijft als alle schulden volledig zijn betaald) gaan de cumulatief preferente aandelen ook vóór; de gewone aandelen krijgen pas een uitkering als de inleg26 en eventueel nog onbetaald dividend op de cumulatief preferente aandelen zijn uitgekeerd. De rechten van de cumulatief preferente aandelen zijn beperkt tot het preferent dividend en tot terugbetaling van de inleg (bij ontbinding); aldus delen de cumulatief preferente aandelen niet mee in de bestaande reserves van Stedin, casu quo een eventuele waardestijging van Stedin. 5.2.4 Preferent dividend Het preferent dividend is niet een bepaald deel van de winst, maar een vast percentage (per jaar), berekend over de inleg. De hoogte van dit percentage is bij uitgifte 3% per jaar.27 Daarbij geldt een rente op rente (samengestelde rente) principe. Het kan zo zijn dat in een bepaald jaar de winst of financiële situatie van Stedin de uitkering van het preferente dividend niet toelaat. Indien om wat voor reden dan ook het preferente dividend over een boekjaar niet wordt uitbetaald, maar uitgesteld, dan moet dat in de volgende jaren (wederom met voorrang) worden ingehaald, waarbij het rendement ook wordt vergoed over de periode van vertraging. Overigens geldt dat indien Stedin niet 25

26 27

Indien de aandeelhouders bereid zijn de volledige € 200mln te storten, zullen ruim 416.000 preferente aandelen worden uitgegeven. Met inleg wordt gedoeld op de nominale waarde en de preferente agio tezamen, zie hoofdstuk 5.2.2. Dit is het percentage dat voor de periode tot en met de eerstvolgende reguleringsperiode is overeengekomen, op basis van de bouwstenen (zie hoofdstuk 5.2.6). Pagina 24 van 76

voldoende winst heeft, de uitkering kan worden aangevuld ten laste van de vrij uitkeerbare reserves voor zover dat toegestaan is binnen de grenzen van de wet en de statuten. 5.2.5. Variabel rendement Het percentage van het preferent dividend wordt periodiek aangepast aan de hand van bewegingen in de marktrente. Deze herziening vindt plaats bij toekomstige herzieningen van het methodebesluit28 (voor het eerst bij de herziening in 2026, niet al in 2021) en in elk geval iedere 5 jaar. 5.2.6 Bouwstenen preferent dividend Ten aanzien van de hoogte en periodieke herziening van het preferent dividend is een systematiek afgesproken die erop gericht is dat het rendementspercentage steeds een marktconforme vergoeding is, in verhouding tot de rente die Stedin op de kapitaalmarkt betaalt. Het percentage wordt opgebouwd uit een aantal ‘bouwstenen’: (a)

Swap rate: Deze bouwsteen kan worden gezien als de vergoeding voor inflatie. Daarvoor wordt aangeknoopt bij een bepaalde marktrente, zijnde de 5 jaars midswap rate op het moment van de herziening.

(b)

Senior Spread en Sub-Senior Spread: Deze bouwsteen is een marktconforme vergoeding voor de hybride financiering; deze wordt gesteld op het totaal van (i) de rente-opslag (boven inflatievergoeding) die Stedin betaalt op haar gewone leningen en (ii) de (extra) rente-opslag boven sub (i) die Stedin betaalt haar hybride financiering vanwege het achtergesteld karakter daarvan. Ook deze bouwsteen wordt steeds berekend op het moment van herziening. 29

(c)

PADS Spread. Deze bouwsteen is een extra opslag ten opzichte van het rendement op de hybride financiering. Het risicoprofiel van de cumulatief preferente aandelen is hoger dan de hybride financiering. Ten eerste is de hybride financiering een lening, die daarmee van nature voorrang heeft op de aandelen (ook de cumulatief preferente aandelen – zie hoofdstuk 5.2.1), terwijl de betaling op de cumulatief preferente aandelen kan worden uitgesteld. Ten tweede hebben de cumulatief preferente aandelen een onbeperkte looptijd,30 terwijl de hybride

28

29

30

Een Methodebesluit is besluit van de ACM, waarin de reguleringsmethode ten aanzien van de taken van de netbeheerders van het landelijk gastransportnet wordt vastgesteld. De methode van tariefregulering maakt hiervan onderdeel uit. De ACM kan de methode vaststellen voor een periode tussen de drie en vijf jaar. Om de gevoeligheid voor dagelijkse schommelingen te verminderen, worden voor de vaststelling van de Senior Spread en de Sub-Senior Spread gemiddelden gehanteerd van waardes op peilomenten die steeds respectievelijk 9, 6 en 3 maanden voor de datum van vaststelling liggen. PADS staat voor perpetuity and deep subordination spread. Pagina 25 van 76

financiering een vaste (eindige) looptijd heeft en daarmee iets minder risico kent. Deze extra opslag wordt voor de volledige looptijd bij aanvang in de statuten gefixeerd op 100 basispunten. 5.2.7 Cap en Floor De ruimte waarbinnen het preferent dividend kan bewegen wordt begrensd, zowel aan de bovenkant (in de vorm van een cap) als aan de onderkant (in de vorm van een floor). De opzet is als volgt: (a)

Cap. Onderdeel van een methodebesluit is dat de ACM een normrendement op eigen vermogen vaststelt. Daarmee wordt feitelijk het rendement op de aandelen gemaximeerd. Indien het preferent dividend hoger zou zijn dan het normrendement31 dan zou dat betekenen dat er in zekere zin het preferente dividend voor een deel ten laste van de gewone aandelen komt. Om die reden wordt het normrendement als bovengrens (cap) gehanteerd.

(b)

Floor. In de huidige markt is de referentierente die de eerste bouwsteen van de rente vormt, negatief. In extreme gevallen zou toepassing van de bouwstenen kunnen leiden tot een preferent rendement van nihil of zelfs negatief. Om dat te voorkomen, is een ondergrens (floor) opgenomen, in die zin dat het preferente dividend percentage steeds ten minste gelijk moet zijn aan het totaal van de bouwstenen genoemd in hoofdstuk 5.2.6(b) en 5.2.6(c) hierboven en de 1%.32

(c)

In gevallen van een extreme disruptie van de markt ten tijde van een herziening is theoretisch denkbaar dat de cap lager uitkomt dan de floor. In een dergelijk geval moet overleg plaatsvinden over een oplossing, en kan de floor moeten wijken, maar ook dan blijft de 1% als absolute ondergrens voor het preferent dividend gelden.

5.2.8 Stemrecht Een preferent aandeel heeft stemrecht in de AvA, en wel 1 stem per preferent aandeel. Daartoe is de nominale waarde van een preferent aandeel gelijk aan de nominale waarde van een gewoon aandeel, ofwel €100.33 De inleg op een preferent aandeel is gelijk aan de intrinsieke waarde van een gewoon aandeel (per 31 december 2020) en daarmee wordt voor het stemrecht bij uitgifte een bedrag betaald dat in dezelfde orde van grootte ligt als het bedrag dat betaald zou worden voor een gewoon aandeel en de daaraan verbonden stem.

31 32 33

Gecorrigeerd voor de schuldenratio van Stedin. Dit is de gefixeerde PADS Spread - zie hoofdstuk 5.2.6(c). Bij de naamloze vennootschap (N.V.) biedt de wet maar zeer beperkt mogelijkheden om af te wijken van de hoofdregel dat als er verschillende soorten aandelen zijn, het stemrecht op die aandelen de nominale waarde volgt; bij de N.V. zijn stemrechtloze aandelen niet toegestaan. Pagina 26 van 76

5.2.9 Vetorechten De houders van de cumulatief preferente aandelen spelen geen rol in de governance, anders dan dat zij per preferent aandeel een stem in de AvA hebben. Wel is er een goedkeuringsrecht34 ten aanzien van besluiten die specifiek hun belangen direct negatief kunnen raken, te weten (i) uitgifte van cumulatief preferente aandelen en/of beperking of uitsluiting van het voorkeursrecht ter zake en (ii) introductie en uitgifte van een nieuwe soort aandelen of een andere aanpassing aan de statuten die onevenredig afbreuk doet aan de financiële of zeggenschapsrechten verbonden aan de cumulatief preferente aandelen. Voor intrekking van alle cumulatief preferente aandelen geldt geen vetorecht van de cumulatief preferente aandeelhouders; een besluit van de AvA is voldoende (zie hoofdstuk 5.2.10). 5.2.10 Intrekking De AvA kan een besluit nemen tot intrekking van alle cumulatief preferente aandelen, maar alleen indien dan de volledige inleg en het onbetaald dividend over de periode tot intrekking wordt uitbetaald aan de houders. Inkoop van een preferent aandeel is ook mogelijk, maar alleen als daarover tussen de houder van dat aandeel en Stedin overeenstemming over wordt bereikt, en machtiging wordt of is verleend door de AvA.

5.2.11 Proces en voorwaarden van uitgifte Tussen de datum van het opstellen van het voorstel en de AvA waarin besluitvorming plaatsvindt verstrijken enkele maanden, waarin ook nog een aantal zaken geregeld moeten worden. Onderdeel van het proces is dat kort voor de AvA een financiële update wordt opgesteld en gevalideerd, en dat de uitgifte pas wordt gefinaliseerd wanneer die zaken ook daadwerkelijk geregeld zijn – dit in de vorm van opschortende voorwaarden. Onderdeel van de documentatie is ook dat Stedin een aantal marktconforme garanties geeft, met name ten aanzien van verstrekte informatie. 5.2.12 Koppeling aan gewone aandelen Preferente aandelen kunnen alleen worden gehouden door houders van gewone aandelen, en het percentage cumulatief preferente aandelen dat door een aandeelhouder wordt gehouden mag niet hoger zijn dan tweemaal het percentage van diens gewone aandelen. Deze koppeling is aangebracht met het oog op de te verkrijgen equity credit. 5.2.13 Impact op nieuwe aandeelhouders Het is niet de bedoeling dat de cumulatief preferente aandelen belemmerend werken voor de toetreding van nieuwe aandeelhouders. Mochten nieuwe aandeelhouders 34

Dit goedkeuringsrecht hebben de gezamenlijke preferente aandeelhouders, met 75% meerderheid. Pagina 27 van 76

bereid zijn om te investeren in Stedin en daarbij als voorwaarde stellen dat zij een deel van die investering mogen doen in cumulatief preferente aandelen, dan worden zij in staat gesteld om een pro rata deel in cumulatief preferente aandelen te nemen, in dezelfde verhouding als tussen het alsdan totaal aantal uitstaande cumulatief preferente aandelen en het alsdan totaal aantal uitstaande gewone aandelen. Daartoe wordt het voorkeursrecht van cumulatief preferente aandeelhouders in een dergelijk geval in de statuten beperkt. 5.2.14 Nieuw methodebesluit (later in 2021) In het kader van de cumulatief preferente aandelen wordt een aantal procesafspraken gemaakt met betrekking tot de situatie na het eerstvolgende nieuwe methodebesluit later in 2021, met name ten aanzien van de vraag of, en zo ja, tot welke kapitaalbehoefte die zou leiden. Daarbij is er uitdrukkelijk geen verplichting voor aandeelhouders om een nadere kapitaalstorting te doen. Voorwaarden cumulatief preferente aandelen De voorwaarden van de cumulatief preferente aandelen zijn samengevat in het overzicht dat als Bijlage 6 is opgenomen; in dit overzicht is ook aangegeven waar deze voorwaarden terug te vinden zijn in de juridische documentatie die onderdeel is van het Informatiepakket.

Staatssteunrechtelijke implicaties De storting van de deelnemende aandeelhouders op de cumulatief preferente aandelen zal feitelijk betekenen dat deze aandeelhouders een bedrag storten in Stedin. Dit kan de vraag oproepen of een dergelijke storting zou kunnen kwalificeren als staatssteun. De AHC concludeert dat de storting door de deelnemende aandeelhouders niet zal kwalificeren als staatssteun. Dit is nader uiteengezet in een staatssteunrechtelijk memorandum van de juridisch adviseur van de AHC (Loyens & Loeff), dat als Bijlage 8 is opgenomen in dit AHC Advies. Conform de aanbeveling van Loyens & Loeff is door Stedin in overleg met de AHC (zekerheidshalve) opdracht verleend aan een financieel expert (PwC) om de marktconformiteit te toetsen. De uitkomst wordt op korte termijn verwacht. Fiscale implicaties De AHC heeft advies ingewonnen over de Nederlandse fiscaalrechtelijke implicaties van een kapitaalstorting door de gemeentelijke aandeelhouders via de uitgifte van

Pagina 28 van 76

cumulatief preferente aandelen in Stedin. De fiscaalrechtelijke implicaties zijn hieronder uiteengezet. Vennootschapsbelasting Stedin en de AHC zijn overeengekomen dat de gemeentelijke aandeelhouders die kapitaal storten in Stedin en houder worden van cumulatief preferente aandelen (de zogenaamde deelnemende aandeelhouders), over deze storting jaarlijks een preferent dividend ontvangen gebaseerd op een coupon met een vastgesteld prijsmechanisme. Een gemeentelijke aandeelhouder is belastingplichtig voor de vennootschapsbelasting indien en voor zover zij een onderneming drijft. Voor de vennootschapsbelasting zijn op het door de gemeentelijke aandeelhouder ontvangen dividend op de preferente aandelen de volgende situaties te onderscheiden: (A)

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die niet belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, is het dividend op de preferente aandelen van Stedin. niet onderworpen aan vennootschapsbelasting.

(B)

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die wel belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, is het dividend op de preferente aandelen slechts onderworpen aan vennootschapsbelasting, indien: (i) het aandelenbelang in Stedin toerekenbaar is aan zijn onderneming, (ii) de overheidstakenvrijstelling niet van toepassing is op het aandelenbelang, en (iii) het totale aandelenbelang van de gemeentelijke aandeelhouder minder dan 5% bedraagt van het totale nominaal gestorte kapitaal van Stedin ná uitgifte van de preferente aandelen.

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die wel belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, is het dividend op de preferente aandelen dus niet belast met vennootschapsbelasting als (i) het aandelenbelang niet toerekenbaar is aan zijn onderneming, óf (ii) de overheidstakenvrijstelling van toepassing is op het aandelenbelang, óf (iii) het totale aandelenbelang van de gemeentelijke aandeelhouder ten minste 5% bedraagt van het totale nominaal gestorte kapitaal van Stedin ná uitgifte van de preferente aandelen. Deze activiteit kwalificeert vermoedelijk voor het gros van de gemeenten niet als "ondernemersactiviteit" doch valt onder het zogenaamde "normaal vermogensbeheer" aangezien geen activiteiten uitgevoerd worden die als doel hebben het rendement op te voeren die het normale rendement te boven gaat en/of geen onderneming binnen de gemeentelijke organisatie bestaat waaraan het aandelenbelang logischerwijs kan worden toegerekend. In die gevallen zal dus geen vennootschapsbelasting verschuldigd zijn over het ontvangen dividend op de preferente aandelen.

Pagina 29 van 76

Dividendbelasting De gevolgen van het dividend op de preferente aandelen voor de dividendbelasting zijn afhankelijk van de behandeling van de gemeentelijke aandeelhouder en het dividend in de vennootschapsbelasting. In de basis kan een onderscheid worden gemaakt tussen deelnemende

aandeelhouders

die

wel

belastingplichtig

zijn

voor

de

vennootschapsbelasting en deelnemende aandeelhouders die dat niet zijn. (A)

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die niet belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, is het dividend op de preferente aandelen onderworpen aan dividendbelasting tegen een tarief van 15%. De dividendbelasting wordt ingehouden door Stedin maar kan vervolgens door de gemeentelijke aandeelhouder worden teruggevraagd bij de Belastingdienst.

(B)

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die wel belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, zijn de volgende situaties te onderscheiden: (1)

Indien het aandelenbelang in Stedin niet toerekenbaar is aan de onderneming van een gemeentelijke aandeelhouder, dan is het dividend op de preferente aandelen onderworpen aan dividendbelasting tegen een tarief van 15%. De dividendbelasting wordt ingehouden door Stedin maar kan

vervolgens

door

de

gemeentelijke

aandeelhouder

worden

teruggevraagd bij de Belastingdienst. (2)

Indien het aandelenbelang in Stedin wel toerekenbaar is aan de onderneming van een gemeentelijke aandeelhouder, maar de opbrengst uit het aandelenbelang kwalificeert voor de overheidstakenvrijstelling in de vennootschapsbelasting, dan is het dividend op de preferente aandelen onderworpen aan dividendbelasting tegen een tarief van 15%. De dividendbelasting wordt ingehouden door Stedin maar kan vervolgens door de gemeentelijke aandeelhouder worden teruggevraagd bij de Belastingdienst.

(3)

Indien het aandelenbelang in Stedin toerekenbaar is aan de onderneming van een gemeentelijke aandeelhouder en het totale aandelenbelang van de gemeentelijke aandeelhouder ten minste 5% bedraagt van het totale nominaal gestorte kapitaal van Stedin uitgifte van de preferente aandelen, dan is het dividend op de preferente aandelen niet onderworpen aan dividendbelasting.

(4)

Indien het aandelenbelang in Stedin toerekenbaar is aan de onderneming van een gemeentelijke aandeelhouder en het totale aandelenbelang van de gemeentelijk aandeelhouder minder dan 5% bedraagt van het totale nominaal gestorte kapitaal van Stedin ná uitgifte van de preferente aandelen, dan is het dividend op de preferente aandelen onderworpen aan Pagina 30 van 76

dividendbelasting tegen een tarief van 15%. De dividendbelasting wordt ingehouden door Stedin maar kan vervolgens worden verrekend met de door

een

gemeentelijke

vennootschapsbelasting aandeelhouder

geen

in of

dat

aandeelhouder jaar.

onvoldoende

Indien

een

verschuldigde gemeentelijke

vennootschapsbelasting

is

verschuldigd in dat jaar, bestaat in zoverre recht op teruggaaf van de ingehouden dividendbelasting. Deze regeling wordt mogelijk vanaf 1 januari 2022 aangepast. De verrekening van dividendbelasting zal dan mogelijk worden beperkt tot ten hoogste de in een jaar verschuldigde vennootschapsbelasting, waarbij niet-verrekende dividendbelasting wordt doorgeschoven naar een later jaar. Voor alle duidelijkheid is in de Investeringsovereenkomst overeengekomen dat ten aanzien van dividendbelasting geldt dat Stedin deze zal inhouden en afdragen, maar dat Stedin niet het rekening en risico draagt voor het al dan niet (kunnen) terugvragen van dividendbelasting door de deelnemende aandeelhouders. Dit risico komt en blijft voor rekening en risico van de deelnemende aandeelhouders. Omzetbelasting (btw) Het storten van kapitaal door gemeentelijke aandeelhouders via de uitgifte van cumulatief preferente aandelen valt buiten de reikwijdte van de heffing van BTW. Slot De AHC adviseert iedere aandeelhouder dit advies te controleren met zijn medewerkers die verantwoordelijk zijn voor fiscale zaken.

Pagina 31 van 76

6

GOVERNANCE Inleiding

Tot aan de wettelijke35 splitsing op 31 januari 2017 van Eneco en Stedin, was Stedin een 100% dochtervennootschap van Eneco en was dientengevolge de governance tussen de gemeentelijke aandeelhouders en de vennootschap hoofdzakelijk toegespitst op Eneco. De splitsing had tot gevolg dat de 44 gemeenten direct aandeelhouderschap verkregen in de holdings van zowel Eneco als Stedin, in plaats van enkel Eneco. De governance van Stedin was destijds een “kopie” van Eneco. Laatstgenoemde is inmiddels verkocht door de aandeelhouders. In 2018 is op verzoek van de AHC Stedin voorgesteld de governance van Stedin te optimaliseren, te actualiseren en beter aan te laten sluiten bij het profiel van Stedin. Belangrijke wijzigingen destijds waren o.a. het inbedden van het adviesrecht van de aandeelhouders op het jaarplan en het aanpassen van de goedkeuringsdrempels voor aandeelhouders bij investeringen. De governance van Stedin is in 2018 op een beperkt aantal onderdelen aangepast. Het standpunt van de AHC is dat als gevolg van diverse ontwikkelingen het wenselijk is de governance te actualiseren en te optimaliseren, wat zich concreet vertaalt in de voorgestelde aanpassingen van de statuten en het aandeelhoudersconvenant.

Ook wordt een wijziging van het AHC reglement voorgesteld, maar deze is slechts van technische aard in die zin dat de cumulatief preferente aandelen zoveel mogelijk buiten beschouwing worden gelaten voor de toepassing daarvan. In dit hoofdstuk 6 worden de belangrijkste redenen uiteengezet waarom er een voorstel tot wijziging van de governance door Stedin aan de aandeelhouders wordt voorgelegd. De primaire reden daarvoor ligt in de kapitaalstorting. Een belangrijke voorwaarde die Stedin en de AHC zijn overeengekomen, is dat de beoogde governance wijzigingen slechts worden geëffectueerd als door de aandeelhouders wordt ingetekend voor de beoogde kapitaalstorting van €200 mln (en mimimum €180 mln). Redenen voor actualisering governance 6.2.1 Verantwoording over kapitaalstorting, mede in het licht van de energietransitie Stedin heeft haar aandeelhouders om aanvullend kapitaal gevraagd ten behoeve van investeringen, 35

met

name

gedreven

door

de

energietransitie

en

de

De WON, informeel de 'Splitsingswet' genoemd, is een Nederlandse wet die in aanvulling op de Elektriciteitswet 1998 en de Gaswet nadere regels geeft omtrent onafhankelijk netbeheer en bevat onder andere de invoering van het groepsverbond waardoor Stedin en Eneco niet langer tot één entiteit mochten behoren. Pagina 32 van 76

klimaatdoelstellingen waartoe de Nederlandse overheid zich heeft verplicht. Gemeenten zijn verplicht tot een rechtmatige en doelmatige aanwending van publieke middelen en dienen daarover verantwoording te kunnen en willen afleggen. Dit principe geldt onverkort indien gemeentelijke aandeelhouders nieuw kapitaal ter beschikking stellen aan een deelneming, zoals hier bij Stedin het voorstel is. Aandeelhouders hebben er daarnaast behoefte aan om verantwoording te kunnen afleggen over de aanwending van deze beschikbaar gestelde middelen, zowel ten aanzien van de inzet op de energietransitie als de regionale verdeling hiervan. In dat licht is het een logische gevolgtrekking dat de aandeelhouders op bepaalde onderdelen nadrukkelijker worden betrokken en grip op de deelneming verkrijgen zonder in de verantwoordelijkheid van het bestuur en de raad van commissarissen te treden. 6.2.2 Kapitaalstorting brengt risico’s met zich mee waardoor meer grip gewenst is Nu een kapitaalstorting aan de orde is, heeft de AHC geanalyseerd of de huidige governance voldoende is ingericht in het licht van de aanvullende eisen ten aanzien van transparantie en verantwoording die een nieuwe kapitaalstorting met zich meebrengt. Ook betekent het beroep dat Stedin nu op haar aandeelhouders doet, en op basis van de huidige prognoses ook in de toekomst wil gaan doen, een wijziging van perspectief.

Eerder, bij de afsplitsing van Stedin uit Eneco in 2017 (toen Stedin in feite een nieuwe deelneming werd voor de aandeelhouders), werd immers toch eerder uitgegaan van een vrij volledige zelfstandigheid en financiële onafhankelijkheid. Door de kapitaalvraag aan de aandeelhouders wijzigt dit. De aandeelhouders die kapitaal verstrekken, vergroten hun financieel belang in Stedin en lopen relatief meer financieel risico in vergelijking met de situatie zonder een kapitaalstorting. In bepaalde scenario’s kan het gestorte kapitaal minder waard worden of kan het rendement in een bepaald jaar niet worden uitgekeerd (zie hoofdstuk 7). Het feit dat aandeelhouders potentieel meer risico lopen zorgt eveneens voor een wijziging van perspectief. Deze wijziging betekent een logisch moment om de bestaande governance tegen het licht te houden en aan te passen naar deze nieuw ontstane realiteit. 6.2.3 Optimalisaties gewenst, los van de kapitaalstorting Los van de beoogde kapitaalstorting was het oordeel van de AHC dat de governance op onderdelen zou moeten worden geoptimaliseerd, omdat bepaalde zaken gedateerd of nog niet / onvoldoende geregeld zijn. De AHC kwam tot deze conclusie op grond van het functioneren van de huidige governance in vergelijking met andere deelnemingen die in overheidshanden zijn, en omdat bepaalde governance wensen voortvloeien

uit

herijkt

deelnemingenbeleid

van

diverse

gemeenten

die

Pagina 33 van 76

aandeelhouder zijn van Stedin. Een voorbeeld daarvan is de bepaling over de informatievoorziening en de bepaling die ervoor zorgt dat de gemaakte afspraken niet

alleen voor

Stedin zelf (als

holding)

gelden maar ook voor

haar

dochtervennootschappen. 6.2.4 Opsomming governance-aanpassing Tegelijkertijd is het geenszins de bedoeling geweest om een integrale herziening van de governance van Stedin te bewerkstelligen, en zeker ook niet om de huidige rolverdeling tussen raad van bestuur, raad van commissarissen en aandeelhouders wezenlijk te veranderen. Concreet zijn de onderstaande punten ter optimalisatie van de governance geïdentificeerd (en deze worden op een zeker abstractieniveau belicht in het daarbij vermelde hoofdstuk): -

Dividendbeleid: bijzondere baten en overkapitalisatie (hoofdstuk 6.3)

-

Goedkeuringsrecht op het MSP & de mid term review (hoofdstuk 6.4)

-

Jaarplan (hoofdstuk 6.5)

-

Goedkeuringslijst (hoofdstuk 6.6)

-

Adviesrecht aandeelhouders hybride financiering (hoofdstuk 6.7)

-

Doorwerking (hoofdstuk 6.8)

-

Informatievoorziening (hoofdstuk 6.9)

-

Procedurele aspecten AvA (hoofdstuk 6.10)

-

Governance ‘holiday’ (hoofdstuk 6.11)

-

Zeggenschap cumulatief preferente aandelen (hoofdstuk 6.12)

Voor een meer gedetailleerd overzicht wordt verwezen naar het overzicht aanpassingen governance in Bijlage 9, waarin ook is aangegeven waar de aanpassingen in de juridische documentatie terug te vinden zijn. Vanzelfsprekend moet voor de exacte inhoud van de aanpassingen de juridische documentatie worden geraadpleegd. N.B.: Over deze governance aanpassingen dient de ondernemingsraad van Stedin nog een advies uit te brengen. Dit advies is nog niet verkregen op het moment dat dit AHC Advies naar de 44 aandeelhouders is verstuurd, omdat de wettelijke adviestermijn in acht moeten worden genomen. Tegelijkertijd zal dit advies Pagina 34 van 76

logischerwijs wel zijn ontvangen (ruim) voor het moment van besluitvorming in AvA op 25 juni 2021. Dividendbeleid: bijzondere baten en overkapitalisatie De bestaande statutaire regeling bevat een bepaling waardoor bijzondere baten (dit zijn opbrengsten die niet uit de normale of gewone bedrijfsuitoefening voortkomen, zoals de verkoop van bepaalde bedrijfsonderdelen) niet als winst aan de aandeelhouders worden uitgekeerd, tenzij het bestuur anders beslist. Deze bepaling kende geen eindtermijn, maar is in de aangepaste governance geclausuleerd. De regeling voor de bijzondere baten geldt tot eind 2026. Op verzoek van de AHC is verder een bepaling opgenomen over overkapitalisatie. Het is in het belang van de aandeelhouders dat Stedin kredietwaardig is en tegelijkertijd efficiënt gekapitaliseerd is met een adequate verhouding tussen vreemd en eigen vermogen. In de huidige fase zorgt de potentiële kapitaalstorting van de aandeelhouders voor een verbetering van Stedin’s financiële positie. Tegelijkertijd moet overmatig kapitaal in de toekomst worden vermeden, oftewel in geval van overkapitalisatie moet het ‘overtollige’ kapitaal worden uitgekeerd c.q. terugbetaald aan de aandeelhouders. In dat kader zijn afspraken gemaakt dat in een dergelijk scenario36 tot (incidentele) additionele uitkering zal worden besloten. Concreet gaat het om de volgende wijzigingen: ➢

De statutaire bepaling over de bijzondere baten geldt tot eind 2026

➢

Toevoeging van een bepaling in het aandeelhoudersconvenant ter voorkoming van overkapitalisatie. Goedkeuringsrecht op het MSP & mid term review

Met het oog op de veranderende omgeving waarbinnen Stedin opereert en de belangrijke leidende rol die zij neemt in het bewerkstelligen van de faciliteiten om de energietransitie mogelijk te maken, zullen Stedin en de publieke aandeelhouders intensiever met elkaar interacteren. Dit is een belangrijke reden waardoor – naast de kapitaalstorting -het wenselijk is dat de aandeelhouders actief betrokken worden bij het MSP. Inmiddels is de nodige ervaring opgedaan met de bestaande governance en is

36

De omstandigheid dat op enig moment (i) uit de vijfjarige financiële prognoses in het vigerende FSP volgt of anderszins blijkt dat de financiële prognoses zich dusdanig ontwikkelen dat een verhoging van de credit rating van Stedin boven het kredietniveau A- waarschijnlijk is, dan wel een daadwerkelijke verhoging boven A-plaatsvindt en/of (ii) de FFO/Net Debt Ratio hoger wordt dan 14%, waarbij geldt dat dit percentage wordt bijgesteld indien een wijziging van de ratingmethodologie dat vereist, in overleg tussen de raad van bestuur en AHC. Pagina 35 van 76

geconstateerd dat het moment van en de mate van betrokkenheid van de aandeelhouders bij de strategie en (des)investeringen suboptimaal is. De benodigde slagvaardigheid voor de raad van bestuur en de raad van commissarissen in ogenschouw nemend, is het als wenselijk beoordeeld dat het huidige adviesrecht wordt getransformeerd naar een goedkeuringsrecht voor de AvA ten aanzien van. Het MSP en de (tussentijdse) herijkingen daarvan. Het MSP ziet op een termijn van vijf jaar. Inhoudelijk worden in het MSP de gereguleerde activiteiten (onderverdeeld in netgedreven, klantgedreven, metergedreven en digitalisering) en de niet-gereguleerde activiteiten, alsmede de voortgang en resterende duur van de RES’sen separaat weergegeven. Verder wordt het MSP verrijkt met een zogenaamd financieel deel dat ten minste omvat: a] de investeringsvolumes over de periode waar het MSP op ziet, b] de investeringsdoelstellingen voor het gereguleerde en niet-gereguleerde domein alsmede c] de rendementsdoelstellingen voor het niet-gereguleerde domein. Tot slot worden bij het opstellen van ieder MSP ook eventuele majeure politieke gevoeligheden die relevant zijn gedurende die periode van vijf jaar, besproken met de AHC. Qua proces is overeengekomen dat de raad van bestuur het MSP opstelt, de raad van commissarissen en de aandeelhouders het MSP goedkeuren en de AHC een adviesrecht op dit MSP heeft.

Naast het goedkeuringsrecht van de aandeelhouders op het MSP, is het goedkeuringsrecht van de aandeelhouders op de mid term review een nieuw onderdeel van Stedin’s governance. Halverwege de looptijd van het MSP stelt het bestuur een zogenaamde mid term review op. Deze mid term review is bedoeld als evaluatie en herijking van het bestaande MSP met betrekking tot de niet-gereguleerde activiteiten en de onderdelen zoals benoemd in voorgaande alinea en zal de aandeelhouders (en Stedin) beter inzicht geven in de voortgang van de uitvoering van het MSP en de behaalde tussentijdse resultaten inzake Stedin’s niet gereguleerde activiteiten. Tevens wordt het financieel deel van het MSP in deze mid term review herijkt. Concreet gaat het om de volgende wijzigingen: ➢

een goedkeuringsrecht van de aandeelhouders op het MSP .

➢

een goedkeuringsrecht van de aandeelhouders op de mid term review.

Pagina 36 van 76

Jaarplan Voortbouwend op het MSP stelt Stedin jaarlijks een jaarplan waarin de belangrijkste strategische pijlers worden doorvertaald naar concrete activiteiten, doelstellingen en investeringen voor dat jaar. Het jaarplan biedt daar inzicht in. Met de voorgestelde governance wijzigingen krijgen de aandeelhouders geen andere rechten, het huidige adviesrecht blijft in stand. Op dit onderdeel hebben de AHC en Stedin vooral afspraken gemaakt om het informatieniveau omtrent de financiën van Stedin concreter inzichtelijk te maken. In het jaarplan zal Stedin voortaan 37 specifieker inzicht gaan geven in haar investeringsprogramma en niet alleen in het type investering (gereguleerd en niet-gereguleerd) maar ook de geografische spreiding (per gemeente en per RES gebied). Verder zal het jaarplan ook meer inzicht bieden in de financiële prognoses van Stedin, wat betreft haar voorziene balans, kasstromen en winst- en verliesrekening. Concreet gaat het om de volgende wijziging:

➢

een verrijking van het informatieniveau van het jaarplan. Goedkeuringslijst

Omdat niet-gereguleerde activiteiten geen wettelijke taak zijn, zal de noodzaak van investeringen hierin sterker moeten worden onderbouwd en moeten passen binnen het door de aandeelhouders onderschreven MSP en het jaarplan. De financiële risico’s zijn immers, in vergelijking met investeringen in het gereguleerde domein, groter voor zowel Stedin als de aandeelhouders. Uiteraard dient in het verlengde daarvan te worden gekeken naar de procedure voor afwijking van MSP en mid term review. Wat betreft de investeringen is het bij de gereguleerde activiteiten vooral van belang dat aandeelhouders zeggenschap hebben over het aankopen of verkopen van (gedeeltes van) netwerken. Bij de niet-gereguleerde activiteiten gaat het over het starten of beëindigen van dergelijke activiteiten, al dan niet in joint ventures, het verlenen van garantie en het verstrekken van leningen. Om voornoemde redenen zijn de AHC en Stedin overeengekomen om de goedkeuringsdrempels voor rechtshandelingen c.q. investeringen in niet-gereguleerde activiteiten te verlagen van €50 mln naar €25 mln. De goedkeuringsdrempel voor gereguleerde activiteiten wordt voldoende adequaat geacht. Wel is overeengekomen dat de overname van een andere netbeheerder de goedkeuring van de aandeelhouders

37

Stedin zal zich inspannen haar systemen voldoende tijdig zo te wijzigen dat deze informatie bij het jaarplan 2022 verstrekt kan worden, maar dat indien dit redelijkerwijs niet tijdig mogelijk blijkt, deze informatie zal worden opgenomen in en vanaf het jaarplan 2023. Pagina 37 van 76

vereist. In het specifieke geval dat Stedin een deel van een netwerk van een andere regionale netbeheerder over wenst te nemen geldt niet een drempelbedrag van €100 mln maar van €50 mln. Daarnaast is bepaald dat investeringen goedkeuring van de aandeelhouders behoeven als Stedin buiten haar verzorgingsgebied investeert en wanneer men niet-gereguleerde activiteiten wil gaan ontplooien in marktsegmenten die niet in het vigerende (goedgekeurde) MSP zijn opgenomen. Tot slot is relevant om te vermelden dat ook is afgesproken dat met elkaar samenhangende transacties als één geheel worden beschouwd, om te voorkomen dat de toepasselijkheid van de goedkeuringsdrempels wordt ontlopen bijvoorbeeld door het trancheren van investeringen. Concreet gaat het om de volgende wijzigingen: ➢

Goedkeuringsdrempel voor niet gereguleerde activiteiten wordt verlaagd van €50 mln naar €25 mln.38

➢

Goedkeuring van de aandeelhouders is vereist wanneer Stedin niet-gereguleerde activiteiten wil gaan ontplooien in marktsegmenten die niet in het MSP zijn opgenomen.

➢

Goedkeuringsdrempel van €50 mln voor de overname van een gedeelte van een netwerk.

➢

Goedkeuring van de aandeelhouders is vereist wanneer Stedin buiten haar verzorgingsgebied investeert.

➢

Goedkeuring van de aandeelhouders is vereist wanneer Stedin een andere netbeheerder wenst over te nemen. Adviesrecht aandeelhouders hybride financiering

Op dit moment hebben de aandeelhouders enkel een adviesrecht op het jaarplan. In de voorgestelde governance aanpassing krijgen de aandeelhouders tevens een adviesrecht in de situatie dat Stedin bovenop de bestaande hybride financiering (zie hoofdstuk 3.2 voor een nadere uitleg over de hybride financiering van Stedin) van €500 mln39 een nieuwe hybride financiering wenst aan te trekken. Op dit moment hebben noch de AHC noch de aandeelhouders daarin positie. De AHC wenst nauwere betrokkenheid van de aandeelhouders op dit punt omdat bij het aantrekken van

38

39

N.B. Uitgesloten van deze bepaling zijn de (rechts)handelingen die onderdeel vormen van de reguliere operationele bedrijfsvoering van Stedin. Op 23 maart 2021 heeft Stedin een nieuwe eeuwigdurende hybride obligatie uitgegeven van €500 mln en daarbij tevens aangekondigd een vrijwillig terugkoop aanbod uit te brengen op de voor die datum reeds bestaande hybride obligatie €500 mln. Pagina 38 van 76

additionele hybride financiering het in de regel om significantie volumes aan vermogensverstrekking gaat en de overeengekomen voorwaarden en condities die Stedin overeenkomst met de verstrekker van het hybride kapitaal uiteindelijk van invloed is op Stedin’s financiële positie, kredietwaardigheid en daarmee uiteindelijk ook het (dividend)rendement van de aandeelhouders. Concreet gaat het om de volgende wijziging: ➢

Introductie van een zwaarwegend adviesrecht ten aanzien van hybride financiering Doorwerking

In de huidige statutaire bepalingen is de ‘doorwerking’ naar dochtermaatschappijen niet adequaat geborgd. De overeengekomen regelingen zouden niet alleen voor Stedin Holding N.V. maar ook ten aanzien van haar dochtermaatschappijen moeten gelden. Dit betekent dat Stedin verantwoordelijk gemaakt wordt ervoor te zorgen dat alle bepalingen niet alleen door haarzelf maar door de gehele groep worden nageleefd, en dat geen vennootschappelijke of contractuele structureren kunnen worden opgezet om de toepasselijkheid te ontlopen of beperken. Concreet gaat het om de volgende wijziging: ➢

Doorwerking binnen de gehele groep

N.B.: De huidige regeling in de statuten die stelt dat geen goedkeuring is vereist voor investeringsbeslissingen waartoe de netbeheerder dwingend is gehouden op grond van wet- en regelgeving of onherroepelijke besluiten van een toezichthouder,40 blijft gehandhaafd. Informatievoorziening Voor verantwoording is informatie cruciaal. Met Stedin zijn afspraken gemaakt om – naast voornoemde gemaakte afspraken ten aanzien van het MSP, de mid term review en het informatieniveau van het jaarplan, de informatievoorziening richting de aandeelhouders te verbeteren. Dit wordt hoofdzakelijk gedreven door de verwevenheid tussen aandeelhoudende gemeenten en Stedin voor wat betreft de uitdagingen in de energietransitie en de verdere implementatie van de RES’sen. Stedin zal voortaan op halfjaarlijkse basis informatie verschaffen met betrekking tot de gedane investeringen, waarbij het in de praktijk gebruikelijke onderscheid zal worden gemaakt in gereguleerde en niet-gereguleerde alsmede klant- en netgedreven investeringen. Specifieke aandacht zal hierbij uitgaan naar de investeringen in Stedin’s

40

Artikel 16.3 van de huidige statuten van Stedin. Pagina 39 van 76

kernactiviteiten als netbeheerder namelijk gas (aanleg, beheer en onderhoud) en elektriciteit (aanleg, beheer en onderhoud). Daarnaast worden de investeringen die betrekking

hebben

op

de

energietransitie

(aansluiten

van

zon-

wind-

en

laadinfrastructuur); warmtenetten, waterstofnetten, digitalisering en de resterende uitrol van de Slimme Meter belicht. Tot slot verschaft Stedin jaarlijks informatie met betrekking tot de voortgang van de RES,

de

investeringen

per

RES/regio,

de

(direct

en

indirecte)

werkgelegenheid door Stedin en het niveau van dienstverlening.

gecreëerde

41

De aandeelhouders hebben ten aanzien van het opvragen c.q. verzoeken van specifieke informatie het wettelijke informatierecht.42 In het geval van verschil van inzicht over het informatieverzoek en de te verstrekken informatie is tussen Stedin en de AHC een geschillenregeling overeengekomen, met eenzelfde structuur als de geschillenregeling tussen AHC en vennootschap in het transactieproces van Eneco. N.B. Bij informatievoorziening wordt rekening gehouden met eventuele voorschriften ten aanzien van koersgevoelige informatie, in het kader waarvan aanvullende regelingen ten aanzien van geheimhouding of anderszins kunnen worden getroffen. Concreet gaat het om de volgende wijzigingen: ➢

Geen aanpassing wettelijkrecht op informatie; wel de implementatie van een geschillenregeling

➢

Principe, frequentie en reikwijdte van periodieke informatievoorziening. Procedurele aspecten AvA

De huidige termijn van het agenderingsrecht bedraagt zestig dagen. Het huidige agenderingsrecht blijft gehandhaafd maar de termijn wordt verkort naar veertig dagen, om aandeelhouders in de gelegenheid te stellen op een korte(re) termijn hun punten aanhangig te maken. Daarnaast zal ook de bevoegdheid worden toegekend tot het bijeenroepen van een AvA aan ten minste twee of meer aandeelhouders die tezamen ten minste 10% van de aandelen houden.

41

42

Stedin zal zich inspannen haar systemen voldoende tijdig zo te wijzigen dat deze informatie bij het jaarplan 2022 verstrekt kan worden, maar dat indien dit redelijkerwijs niet tijdig mogelijk blijkt, deze informatie zal worden opgenomen in en vanaf het jaarplan 2023. Artikel 2:107(2) BW bepaalt dat het bestuur en de raad van commissarissen aan de algemene vergadering alle door haar verlangde inlichtingen verschaft, tenzij een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet. Pagina 40 van 76

Concreet gaat het om de volgende wijzigingen: ➢

Verkorting van de agenderingstermijn van 60 naar 40 dagen

➢

Introductie eigen bijeenroepingsrecht aandeelhouders (door twee of meer aandeelhouders met ten minste 10% van de aandelen). Governance ‘holiday’

In een relatief korte periode tussen 2018 en 2021 is op twee momenten de governance van Stedin aangepast. Governancewijzigingen zijn tijdsintensieve processen en om die reden zijn de AHC en Stedin overeengekomen om voor een periode tot aan eind 2023 geen governance-aanpassingen te agenderen tenzij bijzondere omstandigheden of ontwikkelingen daartoe gerede aanleiding geven. Dit wordt vastgelegd in een bevestigingsbrief van de AHC aan Stedin. Concreet gaat het om de volgende afspraak: ➢

Geen agendering van (verdere) governancewijzigingen tot aan eind 2023. Zeggenschap cumulatief preferente aandelen

De kapitaalstorting wordt geëffectueerd doordat aandeelhouders additioneel kapitaal storten, daar staat de ontvangst van cumulatief preferente aandelen tegenover. Ieder cumulatief preferent aandeel heeft één stem in de AvA (‘one share one vote’). Het totaal aantal cumulatief preferente aandelen is vastgesteld dat het percentage van het totaal aantal stemmen op de cumulatief preferente aandelen in de AvA gelijk is aan het percentage dat (x) het totale stortingsbedrag op de cumulatief preferente aandelen vormt van (y) het totaal van de intrinsieke waarde van Stedin groep per 31 december 2020 plus het totale stortingsbedrag op de cumulatief preferente aandelen. Op basis van het huidige aantal uitstaande aandelen in het kapitaal van Stedin en de intrinsieke waarde van Stedin groep per 31 december 2020, bedraagt de prijs per cumulatief preferent aandeel €480,69. Het totaal aantal cumulatief preferente aandelen bij een beoogde uitgifteomvang van €200 mln bedraagt daarmee 416.072. Daarmee vertegenwoordigen de Preferente Aandelen bij een beoogde uitgifteomvang van €200 mln ongeveer 7,72% van het totaal aantal stemmen in de AvA.

Aan de houders van de cumulatief preferente aandelen komen (als apart vennootschapsorgaan) geen bijzondere zeggenschapsrechten toe, behoudens dat de volgende besluiten slechts kunnen worden genomen met goedkeuring van de vergadering van houders van cumulatief preferente aandelen (de zogeheten “preferente meerderheid”), het gaat hierbij om (i) de uitgifte van cumulatief preferente aandelen en/of beperking of uitsluiting van het voorkeursrecht ter zake en (ii) de introductie en Pagina 41 van 76

uitgifte van een nieuwe soort aandelen of (iii) een andere aanpassing aan de statuten die onevenredig afbreuk doet aan de financiële of zeggenschapsrechten verbonden aan de cumulatief preferente aandelen.

Pagina 42 van 76

7

RISICOANALYSE Inleiding

Stedin heeft haar aandeelhouders voorgesteld om het eigen vermogen te versterken middels een uitgifte van cumulatief preferente aandelen, af te nemen door de huidige aandeelhouders. Met deze kapitaalversterking wordt Stedin robuuster gefinancierd, en krijgen de deelnemende aandeelhouders zicht op een stabiel dividend (op hun cumulatief preferente aandelen). Maar elke investering gaat gepaard met een bepaalde mate van risico. Het is van belang dat de aandeelhouders die overwegen om te investeren door middel van de cumulatief preferente aandelen, deze risico’s kennen, en dat zij hiervoor worden gecompenseerd met marktconform rendement, in de vorm van dividend. In dit hoofdstuk komen de risico’s van een eventuele investering aan bod. De risico’s voor een aandeelhouder zijn onder te verdelen in de risico’s met betrekking tot het te behalen rendement, het aan Stedin beschikbaar gestelde kapitaal, de waarde van de onderneming en een eventueel renterisico bij financiering van de storting. Risico’s met betrekking tot het rendement De inkomsten van Stedin zijn relatief stabiel. De inkomsten worden grotendeels bepaald door de tarieven die Stedin mag rekenen, die op hun beurt worden bepaald door de WACC. De ACM houdt bij het bepalen van de WACC rekening met een ‘redelijk rendement’ voor de aandeelhouders op de lange termijn.

De ACM heeft deze systematiek en haar verantwoordelijkheid in dezen bevestigd aan de AHC in een notitie van 28 juli 2020 (ACM/UIT/538205). Voor de cumulatief preferente aandelen geldt dat met voorrang op de winstuitkering op de gewone aandelen (preferent) een vast percentage over het geïnvesteerde bedrag als dividend wordt uitgekeerd. Mocht de winst in enig jaar ontoereikend zijn om het preferent dividend uit te keren, dan kan dit worden uitgekeerd uit de algemene reserve, mits deze toereikend is. Als dat ook niet mogelijk is, wordt het dividend doorgeschoven, waarbij het rendementspercentage ook wordt vergoed over het niet-uitgekeerde bedrag. Daarom wordt gesproken van cumulatief preferente aandelen. Daarmee kent het rendement voor de deelnemende aandeelhouders een hoge mate van zekerheid. Het overeengekomen rendementspercentage is 3%, wat een dividendrendement betekent van €6 mln per jaar bij een storting van €200 mln. Op basis van de huidige prognoses is Stedin met betrekking tot de storting van €200 mln in staat elk jaar het cumulatief preferente dividend uit te betalen. Wat betreft het dividend op de gewone aandelen wordt opgemerkt dat op basis van de huidige prognoses Stedin aan aantal jaren (waarschijnlijk) geen winst zal maken, met als Pagina 43 van 76

gevolg dat Stedin in de jaren 2022, 2025, 2026 en 2029 niet in staat zal zijn om dividend op de gewone aandelen uit te keren. Onvoorspelbaarheid van dividenden betekent dat een gemeente het risico loopt om met een wegvallende bate te worden geconfronteerd, en dat als gevolg daarvan door bezuinigingen, ombuigingen etc. dit knelpunt door die gemeente zal moeten worden ‘weggewerkt’ c.q. gecompenseerd. Voor de AHC is dit een argument geweest om ten aanzien van de voorliggende kapitaalvraag te kiezen voor een instrument met een zoveel mogelijk constant en voorspelbaar rendement (op de cumulatief preferente aandelen). Het dividend over de cumulatief preferente aandelen gaat wel ten koste van het dividend van de gewone aandelen, omdat na de uitkering van het preferent dividend de voor uitkering op de gewone aandelen beschikbare winst is verlaagd. Dat geldt voor alle kosten die Stedin maakt, dus ook voor de vermogenskosten. Voor het effect op het regulier dividend maakt het geen verschil of de onderneming deze kosten (als rente) betaalt aan marktpartijen, of als dividend op de cumulatief preferente aandelen aan deelnemende aandeelhouders. Doordat het rendement voor de cumulatief preferente aandelen marktconform wordt vastgesteld op basis van de marktrentes voor andere vermogensinstrumenten, is de waardeoverdracht tussen de cumulatief preferente aandelen en gewone aandelen minimaal.

Risico’s met betrekking tot de kapitaalstorting In het voorstel van Stedin worden de preferente aandelen uitgegeven zonder einddatum. De afwezigheid van afspraken over terugbetaling is een vereiste voor kredietbeoordelaars om het instrument als eigen vermogen te kunnen rekenen. Dat heeft als gevolg dat deelnemende aandeelhouders geen zicht hebben op terugbetaling van de kapitaalstorting. Wel is overeengekomen dat overkapitalisatie moet worden vermeden, wat betekent dat als Stedin een hogere credit rating dan A- verkrijgt of de FFO/Net debt ratio boven een bepaalde drempel komt overtollig kapitaal aan de aandeelhouders wordt uitgekeerd (zie hoofdstuk 6). Tegelijkertijd laten de berekeningen van de adviseurs zien dat op de lange termijn (na 2040) bij Stedin de ruimte kan ontstaan om additionele uitkeringen te doen. Maar deze berekening is gevoelig voor veranderende omstandigheden. Een alternatief kan ook zijn om tezijnertijd de hele kapitaalstructuur tegen het licht te houden. 43 Een ander aspect om als aandeelhouder in ogenschouw te nemen, is de verwerking van de kapitaalstorting op de gemeentelijke balans. In geval een aandeelhoudende 43

Twee opmerkingen vanuit civielrechtelijk perspectief: (a) Een besluit om aandelen terug te kopen, is ter discretie van de raad van bestuur, die daarbij onder meer het financieel beleid en de consequenties voor de credit rating in acht zal nemen; daarnaast is machtiging van de AvA vereist; (b) Intrekking van de cumulatief preferente aandelen (als gevolg waarvan deze ophouden te bestaan) is mogelijk indien de AvA daartoe besluit, op voorstel van de raad van bestuur en met goedkeuring van de raad van commissarissen, mits met terugbetaling van de volledige inleg en het eventuele nog niet uitgekeerde rendement. Voor een dergelijke intrekking is geen goedkeuring van een preferente meerderheid vereist. Pagina 44 van 76

gemeente kapitaal stort in Stedin, dan is zij binnen het BBV verplicht deze kapitaalverstrekking op de balans op te nemen onder de financiële vaste activa. Kortom, de boekwaarde van het belang in Stedin op de balans van de aandeelhouder zal wijzigen in geval deze aandeelhouder kapitaal stort. Voor financiële vaste activa is de

verkrijgingsprijs

of

de

vervaardigingsprijs

voorgeschreven

als

waarderingsgrondslag.44 De hoogte van de kapitaalstorting of anders gesteld de verkrijgingsprijs van de cumulatief preferente aandelen is het bedrag waarmee ook de financiële vaste activa op de gemeentelijke balans van de deelnemende aandeelhouder moet worden verhoogd. Echter, in de loop der tijd kan de waarde van de onderneming en daarmee ook de aandelen wijzigen. Indien de marktwaarde van Stedin voor een langere periode lager is dan de verkrijgingsprijs c.q. de gemeentelijke boekwaarde, en afwaardering, en er geen perspectief is op herstel dan bestaat de mogelijkheid dat een gemeente de boekwaarde deels of in zijn geheel moet afwaarderen wat voor de gemeente een verliesneming c.q. last betekent die moet worden opgevangen met andere publieke middelen. Op basis van de huidige prognoses en het gereguleerde karakter van Stedin ziet de AHC dit als een (zeer) beperkt risico. Risico’s voor de ondernemingswaarde Verwacht mag worden dat het extra eigen vermogen, samen met het (mede) op basis hiervan aan te trekken vreemd vermogen, op termijn gaat renderen. Dat is gunstig voor de ondernemingswaarde op de lange termijn. De houders van de cumulatief preferente aandelen delen niet mee in waardestijgingen (of dalingen) van de onderneming. Deze waarde is gekoppeld aan de gewone aandelen.

Daarmee bestaat er vanuit het perspectief van de ondernemingswaarde geen risico voor de houders van cumulatief preferente aandelen, maar daar staat tegenover dat zij ook niet meedelen in een stijging van de ondernemingswaarde. De marktconformiteit van het preferent dividend is overigens ook een waarborg voor de houders van de gewone aandelen, dat geen c.q. minimale waardeoverdracht plaatsvindt richting de houders van cumulatief preferente aandelen. De AHC ziet een risico van overkapitalisatie wanneer de periode van extra investeringen voor Stedin tot een einde komt. Overkapitalisatie kan leiden tot verminderde efficiency en een lager dividend voor de aandeelhouders. Tezijnertijd (na 2040) zullen onderneming en aandeelhouders vinger aan de pols moeten houden om via uitkeringen of anderszins overkapitalisatie te voorkomen. Ook heeft de AHC het risico gesignaleerd dat de onderneming in de toekomst het extra kapitaal benut om investeringen te doen in de niet gereguleerde markt, zoals de

44

Artikel 63, lid 1 BBV. Pagina 45 van 76

levering van warmte. Doordat dit geen gereguleerde markt is, is er geen sprake van een gegarandeerde opbrengst en zijn de risico’s groter. Om het risico hierop te mitigeren hebben onderneming en AHC afspraken gemaakt over een aanpassing van de governance, zodat de aandeelhouders betrokken worden bij dergelijke investeringen (zie hoofdstuk 6.4 tot en met 6.6). Renterisico Afhankelijk van hoe een aandeelhoudende gemeente de kapitaalstorting financiert , kan de aandeelhouder te maken hebben met kapitaallasten ten aanzien van het gestorte kapitaal in Stedin. Dit kan betrekking hebben op de interne omslag- c.q. rekenrente in een gemeentelijk stelsel bijvoorbeeld in geval van concernfinanciering of de (inleen) rente die een gemeente betaalt nadat zij voor de kapitaalstorting in Stedin een (separate) lening heeft aangetrokken. Gemeenten lopen een risico wanneer de rente over hun financiering van de kapitaalstorting op enig moment hoger zou zijn dan het te ontvangen dividendrendement op de preferente aandelen. Dit rendement kent in het huidige voorstel een coupon van 3% en deze wordt herijkt bij elk nieuw methodebesluit en is gebaseerd op vier bouwstenen, de zogenaamde spreads die op hun beurt gebaseerd zijn op drie verschillende type marktrentes (5 jaars mid swap, senior unsecured spread en subsenior spread) en een premie c.q. vaste opslag van 1%. Zie hoofdstuk 5.2.6.

Alhoewel de AHC dit nimmer kan garanderen, lijkt het de AHC en haar financieel adviseurs hoogst onwaarschijnlijk dat de deelnemende aandeelhouders in enig scenario meer rente betalen dan zij aan preferent dividend van Stedin ontvangen om de volgende redenen: (i) gemeenten kunnen zich als overheidslichaam in de regel tegen relatief gunstige condities financieren, (ii) het preferent dividend wordt periodiek herijkt, dus als de rente voor de deelnemende aandeelhouders stijgt, mag worden aangenomen dat het rendement dat zij van Stedin ontvangen ook stijgt en (iii) het minimale rendementspercentage (de floor) is vastgelegd op 1% (dus ook als marktrentes verder negatief worden). Zie hoofdstuk 5.2.7. Conclusie De AHC is van mening dat de aan de investering verbonden risico’s verantwoord zijn. Het risico van geen of te laag rendement is ondervangen door de keuze voor het instrument van cumulatief preferente aandelen, met een voorspelbaar preferent rendement op basis van een transparant en marktconform prijsmechanisme, met een periodieke herijking. Er is een vooraf afgesproken marktconform rendement, dat bij te lage winsten hetzij ten laste van reserves, hetzij in latere jaren alsnog zal worden uitgekeerd.

Pagina 46 van 76

De cumulatief preferente aandelen zijn naar hun aard eeuwigdurend, wat betekent dat terugbetaling van de nominale waarde en gestorte agio pas aan de orde zou (kunnen) zijn bij een formele ontbinding van Stedin. In een dergelijk geval hebben de cumulatief preferente aandelen wel voorrang boven de gewone aandelen op het liquidatiesaldo. Een risico dat de agio en nominale waarde niet (ooit) worden terugbetaald, doet zich dan ook pas voor indien de (intrinsieke) waarde van Stedin (bezittingen minus schulden) bij ontbinding kleiner zou zijn dan het totaal op de cumulatief preferente aandelen gestorte bedrag. Daarmee is ook duidelijk dat deelnemende aandeelhouders bereid moeten zijn om lang in bezit te blijven van de cumulatief preferente aandelen.

Pagina 47 van 76

8

PUBLIEK & FINANCIEEL BELANG Inleiding

Op basis van de Wet Fido is het voor openbare lichamen, waaronder gemeentes, alleen toegestaan om investeringen te doen als dit een publiek belang dient. Enkel het rendement kan geen reden zijn om de investering te doen. Artikel 2, lid 1 van de Wet Fido luidt: “Openbare lichamen kunnen uitsluitend ten behoeve van de uitoefening van de publieke taak leningen aangaan, middelen uitzetten of garanties verlenen. Voor het overige houden zij hun liquide middelen in ’s Rijks schatkist aan.” Soms wordt de Wet Fido meer algemeen geïnterpreteerd als een verbod voor openbare lichamen om via ondernemingen winstgevende economische activiteiten uit te voeren. Hier is de Wet Fido niet voor bedoeld. Zij ziet uitsluitend op het beheren van financiële middelen. Het kader voor commerciële activiteiten van overheden is vastgelegd in de Wet Markt en Overheid, waarbij overheden bovendien gehouden zijn aan de Europese staatssteunregels. De afbakening van de publieke taak wordt in deze wetgeving niet nader omschreven maar aan de eigen verantwoordelijkheid van de openbare lichamen overgelaten. Afhankelijk van de afweging van de openbare lichamen zelf, kunnen deze activiteiten een onderdeel van de publieke taak van de openbare lichamen zijn. Het is daarmee aan iedere aandeelhoudende gemeente zelf om te bepalen of een publiek belang is gediend bij eventuele vergroting van het aandelenbelang in Stedin.