VRA - Nota van Beantwoording Beleidskader Mobiliteit
Tekst van het document
tĂŶŶĞĞƌǁĞ^dKDWĐŽŶƐĞƋƵĞŶƚ ƚŽĞƉĂƐƐĞŶďĞƚĞŬĞŶƚĚŝƚƵŝƚĞŝŶĚĞůŝũŬ ŽŽŬŝĞƚƐǀŽŽƌĚĞŝŶǀĞƐƚĞƌŝŶŐĞŶǀĂŶ ĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͘EĂǀĂƐƚƐƚĞůůŝŶŐ ǀĂŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌnjĂůĚŝƚ ĚŽŽƌǁĞƌŬĞŶŝŶŽŶnjĞƉƌŽũĞĐƚĞŶǀŝĂ ŽŶĚĞƌŵĞĞƌĚĞhŝƚǀŽĞƌŝŶŐƐĂŐĞŶĚĂ DŽďŝůŝƚĞŝƚ͘ ĞƚƌĞĨĨĞŶĚĞĚĞŽŵŐĞǀŝŶŐƐǀŝƐŝĞǀĂŶ /ŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌďĞƐĐŚƌŝũǀĞŶǁŝũ ŵƐƚĞƌĚĂŵ͗ŚŝĞƌǁŽƌĚƚŐĞŬĞŬĞŶ ĚĞƌŽůǀĂŶĚĞĂƵƚŽ͘tŝũnjŝĞŶŽǀĞƌĂů ŶĂĂƌĚĞƚŽĞŬŽŵƐƚǀĂŶŚĞƚ ĞĞŶƌŽů͕ŵĂĂƌĚĞǀŽƌŵĞŶŽŵǀĂŶŐ ǀĂŶĚŝĞƌŽůǀĞƌƐĐŚŝůƚƉĞƌ ĂƵƚŽŶĞƚǁĞƌŬďŝŶŶĞŶĚĞƌŝŶŐ ŐĞďŝĞĚƐƚLJƉĞ͘ŶďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚǀŝĂ ;ůƵƐƐĞŶŵŽĚĞůͿ͘,ŽĞŬŝũŬƚĚĞ ŚƵďƐǀĞƌďŝŶĚĞŶǁĞĚŝĞ sĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŚŝĞƌŝŶĚĞƚŽĞŬŽŵƐƚ ǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞŐĞďŝĞĚĞŶĂĂŶĞůŬĂĂƌ͘ ŶĂĂƌ͍
Ϯϳ
EĂĂŵƌĂĂĚƐůŝĚĞŶ ŐĞŵĞĞŶƚĞ ůďĞƌƐ͕WƵƌŵĞƌĞŶĚ
<ĂƌƌĞŐĂƚ͕ĚĂŵͲ sŽůĞŶĚĂŵ
sƌĂĂŐ
ŶƚǁŽŽƌĚ ;ŝŶǀĞƌŐĂĚĞƌŝŶŐ ŽĨ ĂĐŚƚĞƌĂĨͿ ϳϭйǀĂŶĚĞŵĞŶƐĞŶƵŝƚŚĞƚ 'ĞnjŝĞŶĚĞƵŝƚĚĂŐŝŶŐĞŶǁĂĂƌǁĞ ďĞǁŽŶĞƌƐŽŶĚĞƌnjŽĞŬŝƐŚĞƚŶŝĞƚ ǀŽŽƌƐƚĂĂŶŬĂŶĚĞĂƵƚŽŶŝĞƚŽǀĞƌĂů ĞĞŶƐŵĞƚĚĞƐƚĞůůŝŶŐŽǀĞƌ ŐĞĨĂĐŝůŝƚĞĞƌĚǁŽƌĚĞŶĞŶŝƐĚĞ ĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘tĂĂƌŽŵnjĞƚŚĞƚ ĚĞĞůĂƵƚŽĞĞŶŐƵŶƐƚŝŐĂůƚĞƌŶĂƚŝĞĨ͘ ĚĂŶƚŽĐŚŝŶŽƉĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͍ KŽŬŝŶŐĞďŝĞĚĞŶǁĂĂƌŚĞƚŽǀ ŽŶƚŽĞƌĞŝŬĞŶĚŝƐ͕ŬĂŶ ĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚ ĞĞŶĂĂŶǀƵůůŝŶŐnjŝũŶ͘ tĞǁĞƚĞŶ ĞĐŚƚĞƌŶŽŐŶŝĞƚĂůůĞƐĞŶĚĞ ŬŽŵĞŶĚĞƉĞƌŝŽĚĞŐĂĂŶǁĞ ŽŶĚĞƌnjŽĞŬĞŶŝŶǁĞůŬĞǀŽƌŵĞŶ ĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚǁĠůŬĂŶǁĞƌŬĞŶĞŶ ǁĂƚŽŶnjĞƌŽůĚĂĂƌďŝũŝƐ͘ KŽŬŐĞůĚƚ ǀĂĂŬ͗ŽŶďĞŬĞŶĚŵĂĂŬƚŽŶďĞŵŝŶĚ͘ ĞƚƌĞĨĨĞŶĚĞŚĞƚ tŝũŚĞďďĞŶĚŝƚƵŝƚŐĞnjŽĐŚƚ͗,Ğƚ ďĞǁŽŶĞƌƐŽŶĚĞƌnjŽĞŬ͗ƌŝƐƐƉƌĂŬĞ ŽŶĚĞƌnjŽĞŬŝƐƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝĞĨǀŽŽƌ ĚĞǀŽůůĞĚŝŐĞƉŽƉƵůĂƚŝĞ;ĚƵƐǀŽŽƌ ǀĂŶĞĞŶŽǀĞƌǀĞƌƚĞŐĞŶǁŽŽƌĚŝŐŝŶŐ ĂůůĞůĞĞĨƚŝũĚĞŶ ƐĂŵĞŶͿ ĞŶǀŽŽƌĚĞ ǀĂŶϱϬͲƉůƵƐƐĞƌƐŝŶŚĞƚ ďĞǁŽŶĞƌƐŽŶĚĞƌnjŽĞŬ͘/ƐĚŝƚ ĚĞĞůƌĞŐŝŽ͛Ɛ͘KŽŬŝƐŚĞƚŽŶĚĞƌnjŽĞŬ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝĞĨ͕ĞŶŚŽĞŐƌŽŽƚŝƐĚĞ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝĞĨǀŽŽƌĚĞĞůŶĞŵĞƌƐ ŝŶǀůŽĞĚǀĂŶĚĞnjĞƵŝƚŬŽŵƐƚŐĞǁĞĞƐƚ ŽŶĚĞƌĚĞϱϱũĂĂƌĞŶďŽǀĞŶĚĞϱϱ ŽƉŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌDŽďŝůŝƚĞŝƚ͍ ũĂĂƌ͘ůƐĞƌŽƉĞĞŶďĞƉĂĂůĚ ŽŶĚĞƌǁĞƌƉĞĞŶĚƵŝĚĞůŝũŬǀĞƌƐĐŚŝů ǁĂƐƚƵƐƐĞŶĂŶƚǁŽŽƌĚĞŶǀĂŶ ŵĞŶƐĞŶŽŶĚĞƌĚĞϱϱũĂĂƌĞŶ ŵĞŶƐĞŶďŽǀĞŶĚĞϱϱũĂĂƌ͕ĚĂŶŝƐ ĚŝƚŝŶĚĞƚĞŬƐƚŐĞŶŽĞŵĚ͘ ƌŝƐĞĞŶ ŶŝĞƵǁĞǀĞƌƐŝĞǀĂŶŚĞƚƌĂƉƉŽƌƚŽǀĞƌ ĚĞďĞǁŽŶĞƌƐĞŶƋƵġƚĞ ŐĞŵĂĂŬƚ ǁĂĂƌŝŶĚĞnjĞƉƵŶƚĞŶnjŝũŶǀĞƌǁĞƌŬƚ͘ <ĂŶŚĞƚ ŐĂƌĂŶĚĞƌĞŶĚĂƚĞƌ
ĞďĞƐĐŚŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶ ǀŽůĚŽĞŶĚĞůĂĂĚĐĂƉĂĐŝƚĞŝƚŝƐǀŽŽƌ ůĂĂĚŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌŝƐĚĞƉƌŝŵĂŝƌĞ ŽŶĚĞƌŶĞŵĞƌƐ͍ ǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬŚĞŝĚǀĂŶ ŐĞŵĞĞŶƚĞŶ͘hŝƚĞƌĂĂƌĚĚĞŶŬƚĚĞ sĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽǁĞůŵĞĞŽƉĚŝƚƐŽŽƌƚ ĚŽƐƐŝĞƌƐ͘
Ϯϴ
EĂĂŵƌĂĂĚƐůŝĚĞŶ ŐĞŵĞĞŶƚĞ sĂŶĚĞƌDĞĞƌ͕ ĂůƐŵĞĞƌ
ĞŶ/ĚĚĞƌ͕ŵƐƚĞůǀĞĞŶ
'ƌĞƵŶƐǀĞŶ͕ >ĂŶĚƐŵĞĞƌ
sƌĂĂŐ
ŶƚǁŽŽƌĚ ;ŝŶǀĞƌŐĂĚĞƌŝŶŐ ŽĨ ĂĐŚƚĞƌĂĨͿ Ğ;ŽǀͲͿďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚŶĂĂƌĚĞ ,ĞƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌDŽďŝůŝƚĞŝƚŝƐĞĞŶ ŚƵď ^ĐŚŝƉŚŽůǀĂŶƵŝƚĂůƐŵĞĞƌĞŶ ǀŝƐŝĞĚŽĐƵŵĞŶƚ͕ǁĂĂƌŝŶŚĞƚďĞůĂŶŐ hŝƚŚŽŽƌŶŝƐŽŶǀŽůĚŽĞŶĚĞ͘dŽĐŚnjĞƚ ǀĂŶĚĞŽǀͲďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶ ^ĐŚŝƉŚŽůŽŶĚĞƌŬĞŶĚǁŽƌĚƚ͘,ŽĞ ŚĞƚŝŶŽƉŚƵďƐ͘,ŽĞƌŝũŵƚĚŝƚ ŵĞƚĞůŬĂĂƌ͍<ĂŶŚĞƚĚŝƚ ĚĂƚ ĚŽŽƌǀĞƌƚĂĂůĚǁŽƌĚƚ͕ ǁŽƌĚƚ ŶĂĚĞƌƵŝƚŐĞǁĞƌŬƚŽƉĂŶĚĞƌĞƚĂĨĞůƐ͘ ƚŽĞůŝĐŚƚĞŶ͘ ĞŶŬďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚĂĂŶ ĚĞ ǀĞƌǀŽĞƌƐƉůĂŶŶĞŶ͕ƉƌŽŐƌĂŵŵĂ͛Ɛ ǀĂŶĞŝƐĞŶǀŽŽƌĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐ ŽĨ ĂĂŶĚĞĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚƐĂŐĞŶĚĂ ƵŝĚůŽď͕ ǁĂĂƌǀĞĞůĂĂŶĚĂĐŚƚŝƐǀŽŽƌ ĚŝƚŽŶĚĞƌǁĞƌƉ͘ ƌŝƐĞĞŶƐƚŝũŐŝŶŐŝŶŚĞƚĂĂŶƚĂů sĞƌŬĞĞƌƐǀĞŝůŝŐŚĞŝĚŝƐĞĞŶďůŝũǀĞŶĚ ;ĨŝĞƚƐͿǀĞƌŬĞĞƌƐƐůĂĐŚƚŽĨĨĞƌƐ͘tĞůŬĞ ĂĂŶĚĂĐŚƚƐƉƵŶƚǀŽŽƌĚĞ ŵĂĂƚƌĞŐĞůĞŶŐĂĂŶǁĞŚŝĞƌŽƉ sĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͘KŶƐƉůĂŶĚĂĂƌǀŽŽƌŝƐ ŶĞŵĞŶ͕ĞŶŬŽŵƚŚŝĞƌĞĞŶƉůĂŶ ĚĞZĞŐŝŽŶĂůĞĂŶƉĂŬ ǀŽŽƌ͍ sĞƌŬĞĞƌƐǀĞŝůŝŐŚĞŝĚϮϬϯϬ͘/ŶϮϬϮϱ ǁŽƌĚƚĚŝƚƚƵƐƐĞŶƚŝũĚƐŐĞģǀĂůƵĞĞƌĚ ĞŶǁŽƌĚƚĞĞŶŚĞƌŝũŬƚƉůĂŶǀŽŽƌĚĞ ƉĞƌŝŽĚĞϮϬϮϲͲϮϬϯϬǀŽŽƌŐĞůĞŐĚĂĂŶ ĚĞƌĞŐŝŽƌĂĂĚ͘ tĂĂƌŽŵŝƐŚĞƚǀŽŽƌƐƚĞůŽŵĚĞ tŝũǁŝůůĞŶĚĂƚĚĞĨŝƐĐĂůĞƌĞŐĞůƐŝŶ ĨŝƐĐĂůĞƌĞŐĞůƐǀŽŽƌĂƵƚŽ͕KsĞŶĨŝĞƚƐ ůŝũŶnjŝũŶŵĞƚŚĞƚ^dKDWͲƉƌŝŶĐŝƉĞ͘ KƉĚŝƚŵŽŵĞŶƚŝƐŚĞƚnjŽĚĂƚĚĞ ŐĞůŝũŬƚĞƐƚĞůůĞŶ͍ĂƚǁŝůũĞƚŽĐŚ ũƵŝƐƚŶŝĞƚ͍ ĨŝƐĐĂůĞƌĞŐĞůƐǀŽŽƌĚĞĂƵƚŽ;ǀĞĞůͿ ǀŽŽƌĚĞůŝŐĞƌĞŶǀŽŽƌĂůŽŽŬ ĞĞŶǀŽƵĚŝŐĞƌnjŝũŶĚĂŶĚŝĞǀŽŽƌKs ĞŶĨŝĞƚƐ͘,ĞƚŝƐĚƵƐĂůĞĞŶ ǀĞƌďĞƚĞƌŝŶŐĂůƐĚĞnjĞƌĞŐĞůƐŐĞůŝũŬ
ǁŽƌĚĞŶ͘DĂĂƌĚĂƚŝƐŝŶĚĞƌĚĂĂĚŶŝĞƚ ƉĞƌƐĠŚĞƚĞŝŶĚĚŽĞů͘tĞƐĐŚĞƌƉĞŶ ĚŝƚĂĂŶŝŶĚĞƚĞŬƐƚ͘ ,ĞƚŐĞǀŽĞůǀĂŶ :ĂĚĂƚŐĞůĚŝƐĞƌ ŶŽŐƐƚĞĞĚƐ͘ ǀĞƌŬĞĞƌƐŽŶǀĞŝůŝŐŚĞŝĚŝŶ>ĂŶĚƐŵĞĞƌ ŝƐƚĞƌĞĐŚƚďĞŶŽĞŵĚ͘DĂĂƌŝƐĞƌĚĂŶ ŽŽŬŐĞůĚǀŽŽƌŽŵĚĂƚŐĞǀŽĞůƚĞ ǀĞƌďĞƚĞƌĞŶ͍/ƐĞƌďŝũǀ͘ŶŽŐŐĞůĚǀŝĂ ĚĞůĂŶĚĞůŝũŬĞ ŝŶǀĞƐƚĞƌŝŶŐƐŝŵƉƵůƐ ǀĞƌŬĞĞƌƐǀĞŝůŝŐŚĞŝĚ͍
Ϯϵ
EĂĂŵƌĂĂĚƐůŝĚĞŶ ŐĞŵĞĞŶƚĞ ^ĂůŚŝ͕ ,ĂĂƌůĞŵŵĞƌŵĞĞƌ
sƌĂĂŐ
sĂŶ>ĞĞƵǁĞŶ͕ ŵƐƚĞůǀĞĞŶ
ĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶƵŝƚĚĞ ƵŝĚůŽďŶĂĂƌ^ĐŚŝƉŚŽůŝƐ ŽŶǀŽůĚŽĞŶĚĞ͘ƌŝƐďĞŚŽĞĨƚĞĂĂŶ ĞĞŶŽǀͲŚƵď͘ ĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŐĂĂƚŶŝĞƚŽĨ ŵŝŶĚĞƌŝŶǀĞƐƚĞƌĞŶŝŶĚĞĂƵƚŽ͘sŽŽƌ ŵƐƚĞůǀĞĞŶŝƐĚĞƉŽƐŝƚŝĞǀĂŶĚĞ ĂƵƚŽďĞůĂŶŐƌŝũŬ͘,ŽĞŐĂĂŶǁĞŚŝĞƌ ŵĞĞŽŵ;ŝŶŚĞƚŬĂĚĞƌǀĂŶĚĞ ƵŝĚůŽďĚŝƐĐƵƐƐŝĞͿ͍
sĂŶ'ƌŽĞŶŝŶŐĞŶ͕ ŵƐƚĞƌĚĂŵ
ƌŝƐŽŶǀŽůĚŽĞŶĚĞĂĂŶĚĂĐŚƚǀŽŽƌ ĨŝĞƚƐǀĞŝůŝŐŚĞŝĚ͘'ĂĂƚŚĞƚnjŝĐŚ ŝŶnjĞƚƚĞŶǀŽŽƌŵĞĞƌŚĂŶĚŚĂǀŝŶŐĞŶ ŵĞĞƌďĞǀŽĞŐĚŚĞĚĞŶǀŽŽƌ ŚĂŶĚŚĂǀĞƌƐ͍
ŶƚǁŽŽƌĚ ;ŝŶǀĞƌŐĂĚĞƌŝŶŐ ŽĨ ĂĐŚƚĞƌĂĨͿ ,ĂŶĚŚĂǀŝŶŐŝƐŐĞĞŶďĞǀŽĞŐĚŚĞŝĚ ǀĂŶĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͘tĞů ŝŶƚĞŶƐŝǀĞƌĞŶǁŝũĚĞƐĂŵĞŶǁĞƌŬŝŶŐ ŵĞƚŚĂŶĚŚĂǀĞƌƐ͕ǁĂŶƚŐŽĞĚĞ ŚĂŶĚŚĂǀŝŶŐŝƐĞĞŶďĞůĂŶŐƌŝũŬĞ ƐĐŚĂŬĞůŽŵĚĞǀĞŝůŝŐŚĞŝĚƚĞ ǀĞƌďĞƚĞƌĞŶ͘ ŝĞĂŶƚǁŽŽƌĚŚŝĞƌďŽǀĞŶŽƉ ǀĞƌŐĞůŝũŬďĂƌĞǀƌĂĂŐǀĂŶsĂŶĚĞƌ DĞĞƌ͕ĂůƐŵĞĞƌ͘
hŝƚŐĂĂŶĚĞǀĂŶŚĞƚ^dKDWͲƉƌŝŶĐŝƉĞ ďůŝũĨƚŽŽŬĚĞĂƵƚŽďĞůĂŶŐƌŝũŬŝŶĚĞ ďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶďĞƉĂĂůĚĞ ŐĞďŝĞĚƐƚLJƉĞŶ ĞŶŝŶďĞƉĂĂůĚĞ ƐŝƚƵĂƚŝĞƐ͘DĂĂƌŽŶnjĞŝŶǀĞƐƚĞƌŝŶŐĞŶ njŝƚƚĞŶǀŽŽƌĂůŝŶĂůƚĞƌŶĂƚŝĞǀĞŶǀŽŽƌ ĚĞĂƵƚŽ͘ tĞůŬĞƚĞĐŚŶŝƐĐŚĞŵĂĂƚƌĞŐĞůĞŶnjŝũŶ ĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽnjŽĞŬƚĂůƚŝũĚŶĂĂƌ ĞƌĂĂŶǀƵůůĞŶĚŵŽŐĞůŝũŬŽŵ ;ƚĞĐŚŶŝƐĐŚĞͿŵĂŶŝĞƌĞŶŽŵŚĞƚ ĨŝĞƚƐǀĞŝůŝŐŚĞŝĚƚĞŐĂƌĂŶĚĞƌĞŶ͍ ĨŝĞƚƐĞŶǀĞŝůŝŐĞƌƚĞŵĂŬĞŶ͘ĂĂƌďŝũ ŚĞďďĞŶǁĞĞƌǁĞůĂĂŶĚĂĐŚƚǀŽŽƌ ĚĂƚǁĞŶŝĞƚĂůůĞĞŶŶĂĂƌĚĞ ŬǁĞƚƐďĂĂƌƐƚĞĚŽĞůŐƌŽĞƉŬŝũŬĞŶ͕ ŵĂĂƌŽŽŬŶĂĂƌŽǀĞƌŝŐĞ ǁĞŐŐĞďƌƵŝŬĞƌƐ͘ KŽŬĚŝƚŬĂŶ ĂĂŶĚĂĐŚƚŬƌŝũŐĞŶďŝũĚĞŚĞƌŝũŬŝŶŐ ǀĂŶĚĞZĞŐŝŽŶĂůĞĂŶƉĂŬ sĞƌŬĞĞƌƐǀĞŝůŝŐŚĞŝĚŝŶϮϬϮϱ͘ tŝũŵĂŬĞŶŽŶƐnjŽƌŐĞŶŽǀĞƌĚĞ ŝĞĂŶƚǁŽŽƌĚŚŝĞƌďŽǀĞŶŽƉ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝǀŝƚĞŝƚǀĂŶĚĞ ĚĞnjĞůĨĚĞǀƌĂĂŐǀĂŶ<ĂƌƌĞŐĂƚ͕ ďĞǁŽŶĞƌƐĞŶƋƵġƚĞ͘tĞůŬĞ ĚĂŵͲsŽůĞŶĚĂŵ͘ ĚŽĞůŐƌŽĞƉŵŝƐƚĞƌ͍
ϯϬ
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ
ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ
ϯϭ
<ϮϬϮϯͲϬϭ͕ZZ tŝũnjŝũŶĂůƐZZďůŝũŵĞƚĚĞŐŽĞĚĞƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶǀĂŶĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŝŶĚĞĞůǁĂƚĚĞǀŝƐŝĞ ĂŶŬǀŽŽƌƵǁƉŽƐŝƚŝĞǀĞƌĞĂĐƚŝĞŽƉĚĞƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶ͘ ;ZĞŝnjŝŐĞƌƐĂĚǀŝĞƐƌĂĂĚͿ ďĞƚƌĞĨƚĞŶŝŶĚĞĞůǁĂƚĚĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐďĞƚƌĞĨƚ͘hƉƌŽďĞĞƌƚƚĞŬŽŵĞŶƚŽƚĞĞŶĚƵŝĚĞůŝũŬďƌĞĚĞ ĞŶĚĂĂƌŵĞĞĚƵƵƌnjĂŵĞŬŝũŬŽƉŵŽďŝůŝƚĞŝƚĂůƐĞĞŶŵŝĚĚĞůŽŵŽŶnjĞďƌĞĚĞǁĞůǀĂĂƌƚƚĞǀĞƌŐƌŽƚĞŶ ǀŽŽƌƌĞŝnjŝŐĞƌƐĞŶŶŝĞƚͲƌĞŝnjŝŐĞƌƐ͘hŐĂĂƚŚŝĞƌǀŽŽƌĂůƚŝũĚĞĞƌƐƚŬŝũŬĞŶǀĂŶƵŝƚĚĞŵĞŶƐ͕ƉĂƐĚĂĂƌŶĂ ǀŽůŐƚ ŚĞƚƐLJƐƚĞĞŵ͘ sŽŽƌƵǀĞƌĂŶĚĞƌƚĚŝƚůĂĂƚƐƚĞĚĞĚŽĞůĞŶĞŶŽƉŐĂǀĞŶǀĂŶŚĞƚŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐďĞůĞŝĚ͕ĚŝĞƵĚĂŶ ĂŶŬǀŽŽƌƵǁƉŽƐŝƚŝĞǀĞŽŽƌĚĞĞů͘ ǀĞƌƚĂĂůƚŝŶǀŝũĨƐĂŵĞŶŚĂŶŐĞŶĚĞƚŚĞŵĂ͛Ɛ͗ďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚ͕ĚƵƵƌnjĂĂŵŚĞŝĚ͕ǀĞƌŬĞĞƌƐǀĞŝůŝŐŚĞŝĚ͕ ŐĞnjŽŶĚŚĞŝĚĞŶŝŶĐůƵƐŝǀŝƚĞŝƚ͘^dKDWŐĂĂƚƵĚĂĂƌďŝũŚĂŶƚĞƌĞŶĂůƐƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚǀŽŽƌĚĞ ŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐƉƌŝŽƌŝƚĞƌŝŶŐĞŶŚĞƚƚŽĞƉĂƐƐĞŶĞƌǀĂŶŬĂŶůĞŝĚĞŶƚŽƚĞĞŶŐĞƌŝĐŚƚĞƌĞŝŶnjĞƚǀĂŶĚĞ ŵŝĚĚĞůĞŶ͘,ĞƚŝƐĚƵŝĚĞůŝũŬĚĂƚƵŵĞƚĚŝƚďĞůĞŝĚƐƉůĂŶĂĂŶŐĞĞĨƚĂůƐǀĞƌǀŽĞƌƐĂƵƚŽƌŝƚĞŝƚĚĞƐůĂŐ ŶĂĂƌĞĞŶĚƵƵƌnjĂŵĞƚŽĞŬŽŵƐƚƚĞǁŝůůĞŶŵĂŬĞŶ͘ĂĂƌnjŝũŶǁŝũĂůƐZZŚĞĞůƉŽƐŝƚŝĞĨŽǀĞƌ͕ĚĂƚŝƐ ĚĂŶŽŽŬĚĞŚŽŽĨĚŝŶƐƚĞĞŬǀĂŶĚĞnjĞƌĞĂĐƚŝĞ͘ ůůĞĞŶůŝŐƚĚĂŶĚĞǀƌĂĂŐǀŽŽƌĚĞŚĂŶĚŚŽĞƵŵĞƚĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌƌŝĐŚƚŝŶŐŐĂĂƚŐĞǀĞŶĂĂŶ ,ĞƚďĞůĞŝĚƵŝƚŚĞƚŚƵŝĚŝŐĞďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŚĞĞĨƚnjĞŬĞƌŐĞůĞŝĚƚŽƚĂŶĚĞƌĞŬĞƵnjĞƐ͕njŽǁĞůŝŶ ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚĚĞďĞŽŽƌĚĞůŝŶŐǀĂŶŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌƉƌŽũĞĐƚĞŶĞŶĚĞĂŵďŝƚŝĞƐĚŝĞƵŝŶĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐ
ƉƌŽũĞĐƚĞŶ͕ĂůƐŝŶĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐ͘ĞŶŬďŝũĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚĂĂŶŚĞƚƚŚĞŵĂŝŶĐůƵƐŝĞĨ ƚĞƌƵŐǁŝůƚnjŝĞŶ͘,ĞƚůŽƉĞŶĚĞĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌƵŝƚϮϬϭϳŬĞŶƚĚĞĞůƐǀĞƌŐĞůŝũŬďĂƌĞƚŚĞŵĂ͛ƐĞŶ ĞŶĚĞĞůĞŬƚƌŝĨŝĐĂƚŝĞǀĂŶĚĞďƵƐƐĞŶǀůŽŽƚ͘DĂĂƌŽŽŬďŝũĚĞŝŶƌŝĐŚƚŝŶŐĞŶŬĞƵnjĞǀĂŶƉƌŽũĞĐƚĞŶ ŐĞďŝĞĚƐŝŶĚĞůŝŶŐĞŶĂůƐĚŝƚŶŝĞƵǁĞ͘tĂƚŝƐĞƌĚĂĂƌǀĂŶŐĞůƵŬƚŝŶĚĞƉƌĂŬƚŝũŬĞŶŚĞĞĨƚĚĂƚŬĂĚĞƌ ŚĞĞĨƚŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌnjĞŬĞƌŝŶǀůŽĞĚ͘:ĂĂƌůŝũŬƐǁŽƌĚƚĞĞŶŵŽŶŝƚŽƌǀĂŶŚĞƚŚƵŝĚŝŐĞ ĞĐŚƚĞĞŶƌŽůŬƵŶŶĞŶƐƉĞůĞŶŝŶĚĞĚĂŐĞůŝũŬƐĞĂĨǁĞŐŝŶŐĞŶďĞŽŽƌĚĞůŝŶŐ͍/ƐĚŝƚŐĞģǀĂůƵĞĞƌĚŽŵ ďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŐĞŵĂĂŬƚǁĂĂƌŝŶƚĞnjŝĞŶŝƐǁĞůŬĞƉƌŽũĞĐƚĞŶĞƌnjŝũŶƵŝƚŐĞǀŽĞƌĚĞŶĂĂŶŐĞŐĂĂŶĞŶ ƚĞůĞƌĞŶŚŽĞĚŝƚŶƵ;ŶŽŐ͍ͿďĞƚĞƌŽƉŐĞƉĂŬƚŬĂŶǁŽƌĚĞŶŵĞƚĚŝƚŶŝĞƵǁĞĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͍ ǁĞůŬĞĞĨĨĞĐƚĞŶĚĞnjĞŚĞďďĞŶĞŶĚĂĂƌƵŝƚŝƐĚƵƐĂĨ ƚĞůĞŝĚĞŶ ŚŽĞǁĞĞƌǀŽŽƌƐƚĂĂŶŵĞƚƌĞĂůŝƐĂƚŝĞ ǀĂŶŽŶnjĞĚŽĞůĞŶ͘ ,ŝĞƌƵŝƚŚĞďďĞŶǁŝũŐĞĐŽŶƐƚĂƚĞĞƌĚĚĂƚĞdžƚƌĂƐƚĂƉƉĞŶŶŽĚŝŐnjŝũŶ͗ĚĞŐƌŽƚĞŽƉŐĂǀĞŶĚŝĞŽƉŽŶƐ ĂĨŬŽŵĞŶƐůŽƚĞŶŐŽĞĚĂĂŶĚĞďĞƐƚĂĂŶĚĞƐƚƌĂƚĞŐŝƐĐŚĞŬĞƵnjĞƐ͕ŵĂĂƌǀƌŽĞŐĞŶŽŵŵĞĞƌ ƐĐŚĞƌƉƚĞ͕ŽŵĚĞnjĞƌĞĚĞŶŚĞďďĞŶǁĞďĞƐůŽƚĞŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌƚĞǀĞƌŶŝĞƵǁĞŶ͘ĞnjĞ ƚŽĞůŝĐŚƚŝŶŐŚĞďďĞŶǁĞŽƉŐĞŶŽŵĞŶŝŶŚĞƚƌĞŐŝŽƌĂĂĚƐǀŽŽƌƐƚĞů͕ĂůƐƌĞůĞǀĂŶƚĞďĞƐůŝƐŝŶĨŽƌŵĂƚŝĞ͘ ŶŚĞƚŶŝĞƵǁĞďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌnjƵůůĞŶǁĞŽŽŬĐŽŶƚŝŶƵŐĂĂŶŵŽŶŝƚŽƌĞŶ͘ ŶŚŽĞƉƌĂĐŚƚŝŐǁĞĚĞŶŽƚĂŽŽŬǀŝŶĚĞŶ͕njĞŬĞƌŝŶĚĞƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶĞŶŐĞŬŽnjĞŶ
,ĞƚďůŝũĨƚĂůƚŝũĚůĂƐƚŝŐŽŵƐƚƌĂƚĞŐŝƐĐŚĞďĞůĞŝĚƐŬĞƵnjĞƐϭŽƉϭĚŽŽƌƚĞǀĞƌƚĂůĞŶŶĂĂƌĚĞƉƌĂŬƚŝũŬ͘ ĚŽĞůƐƚĞůůŝŶŐĞŶ͕ƚŽĐŚŬŽŵƚĚĞǀƌĂĂŐŽƉŚŽĞĚŝƚŶƵĂůƐƚŽĞƚƐŝŶŐƐŬĂĚĞƌŬĂŶŐĂĂŶǁĞƌŬĞŶĞŶŚŽĞ KŽŬnjƵůůĞŶǁĞŝŶǀĞĞůŐĞǀĂůůĞŶŶŝĞƚĂůůĞƐnjĞůĨďĞƉĂůĞŶ͕ŵĂĂƌŽŽŬĂĨŚĂŶŬĞůŝũŬnjŝũŶŽŶnjĞ ĚĞƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶnjŝĐŚǀĞƌƚĂůĞŶŝŶĞĞŶƉƌŽŐƌĂŵŵĂǀĂŶĞŝƐĞŶŵĞƚĐŽŶƐĞƋƵĞŶƚŝĞƐǀŽŽƌĚĞ ŐĞŵĞĞŶƚĞŶĞŶĂŶĚĞƌĞƉĂƌƚŶĞƌƐ͘DĂĂƌŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌďŝĞĚƚǁĞůĚĞŐĞůŝũŬĞĞŶĚƵŝĚĞůŝũŬ ŬĂĚĞƌ͕ĚĂƚǁĞŝŶĚĞŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝĞƉĞƌŝŽĚĞŐĂĂŶǀĞƌƚĂůĞŶŶĂĂƌĞĞŶŚĞůĚĞƌŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂƌŝƵŵ͘ ĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐĞŶŽǀĞƌŝŐĞƉůĂŶŶĞŶ͍ůƐŚĂŶĚǀĂƚĚĂĂƌǀŽŽƌďŝĞĚƚƵŝŶŝũůĂŐĞϮǀĂŶŚĞƚǀŝƐŝĞĚĞĞů ĞĞŶǀĞƌƚĂůŝŶŐǀĂŶĚĞǀŝũĨŚŽŽĨĚĚŽĞůĞŶŝŶŵĞĞƌĚĞƌĞŝŶĚŝĐĂƚŽƌĞŶ͕ǁĂĂƌŵĞĞƵŐĂĂƚďŝũŚŽƵĚĞŶŽĨ tĂƚƵŶƵĂůƐŵŽŽŝĞǁŽŽƌĚĞŶĞŶǀŝƐŝĞůĞĞƐƚ͕ǁĞƌŬĞŶǁĞƵŝƚŝŶƌŝĐŚƚůŝũŶĞŶ͕ǁĞƌŬǁŝũnjĞĞŶĞĞŶ ĂĨǁĞŐŝŶŐƐŬĂĚĞƌ͘KŽŬďŝũůĂŐĞϮǁŽƌĚƚŝŶŚĞƚŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐƐƉůĂŶǀĞƌĚĞƌŐĞƐƉĞĐŝĨŝĐĞĞƌĚ͕ŵĞƚĂůƐ ďĞůĞŝĚƐŬĞƵnjĞƐĞŶŝŶǀĞƐƚĞƌŝŶŐĞŶǀŽůĚŽĞŶĚĞĂĂŶĚĞĚŽĞůĞŶďŝũĚƌĂŐĞŶŽĨĚĂƚƵĚĂƚ ŵŽĞƚ ďŝũƐƚƵƌĞŶ͘hŽŶƚǁŝŬŬĞůƚǀŽŽƌĚĂƚůĂĂƚƐƚĞĞĞŶŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐƐƉůĂŶ͘tŝũǁĂĂƌĚĞƌĞŶĚĞnjĞ ĚŽĞůŚĞƚnjŽŐŽĞĚĞŶƉƌĂŬƚŝƐĐŚŵŽŐĞůŝũŬƚĞŬƵŶŶĞŶƚŽĞƉĂƐƐĞŶŝŶƉƌŽũĞĐƚĞŶ͘ ĐŽŶĐƌĞƚŝƐĞƌŝŶŐĞŶnjŝĞŶĞĞŶŽƉƌĞĐŚƚĞƉŽŐŝŶŐǀĂŶƵǁŬĂŶƚŽŵĚĞĚŽĞůĞŶǁĞƌŬďĂĂƌƚĞŵĂŬĞŶ͘ ůůĞĞŶďůŝũĨƚǀŽŽƌŽŶƐŚĂŶŐĞŶŚŽĞĚǁŝŶŐĞŶĚĚŝƚŶƵŝƐŝŶnjŽǁĞůĚĞ;ŵĂŬŬĞůŝũŬĞƌͿƉůĂŶƐŝƚƵĂƚŝĞĂůƐ ŝŶĚĞ;ǁĞĞƌďĂƌƐƚŝŐĞƌͿƉƌĂŬƚŝũŬƵŝƚǀŽĞƌŝŶŐ͘
η
/:>'Ϯ͗/E^t/:EEEdtKKZ/E'
η
ϯϮ
ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ ,ĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŝƐŚĞƚŽǀĞƌŬŽĞƉĞůĞŶĚĞƐƚƌĂƚĞŐŝƐĐŚĞďĞůĞŝĚǀĂŶĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͘ĂĂƌŵĞĞŝƐ ŚĞƚƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶĚƵƐŽŽŬƚŽĞƚƐŝŶŐƐŬĂĚĞƌǀŽŽƌĂůůĞƐǁĂƚĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽĚŽĞƚ͘tĞůnjŝũŶ ŚĞƚŚŽŽĨĚůŝũŶĞŶ͘ĂĂƌŽŵnjƵůůĞŶǁĞŶĂǀĂƐƚƐƚĞůůŝŶŐŝŶĚĞŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝĞƉĞƌŝŽĚĞŚĞƚ ďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌǀĞƌƚĂůĞŶŝŶƉƌĂŬƚŝƐĐŚƚŽĞƉĂƐďĂƌĞƚŽĞƚƐŝŶŐƐŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĞŶ͕ĚŝĞŬƵŶŶĞŶǁŽƌĚĞŶ ƚŽĞŐĞƉĂƐƚŝŶĐŽŶĐƌĞƚĞƉƌŽũĞĐƚĞŶ͘ĞŶŬĂĂŶĞĞŶŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐƐƉůĂŶ͕ŽĨĂĨǁĞŐŝŶŐƐŬĂĚĞƌƐŽŵƚĞ ŬƵŶŶĞŶƉƌŝŽƌŝƚĞƌĞŶƚƵƐƐĞŶŽĨďŝŶŶĞŶƉƌŽũĞĐƚĞŶ͕ŽĨƌĞŐĞůƐŽƉďĂƐŝƐǁĂĂƌǀĂŶǁĞďĞƉĂůĞŶŽĨĞĞŶ ƉƌŽũĞĐƚĞĞŶĨŝŶĂŶĐŝģůĞďŝũĚƌĂŐĞǀĂŶĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŬĂŶŽŶƚǀĂŶŐĞŶĞŶnjŽũĂ͕ŚŽĞŚŽŽŐ͘ hŐĞĞĨƚŝŶŝũůĂŐĞϯǀĂŶĚĞǀŝƐŝĞŶŽƚĂŶŽŐĞĞŶƐŐŽĞĚĂĂŶǁĞůŬĞǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞƌŽůůĞŶƵĂůƐsZ tĞƉƌŽďĞƌĞŶŽŶnjĞƌŽůůĞŶĞŶďĞǀŽĞŐĚŚĞĚĞŶ͕ĂĨŚĂŶŬĞůŝũŬǀĂŶĚĞƐŝƚƵĂƚŝĞ͕njŽĞĨĨĞĐƚŝĞĨŵŽŐĞůŝũŬ ŚĞĞĨƚ͘ŝĞůĂƚĞŶnjŝĐŚƐĂŵĞŶǀĂƚƚĞŶĚĂƚƵŝŶĨĞŝƚĞĚĞǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞŽƵĚĞƌďĞŶƚŵĞƚnjŽǁĞů ŝŶƚĞnjĞƚƚĞŶĞŶnjƵůůĞŶĚĂĂƌŽŽŬŽŶnjĞŝŶƚĞƌŶĞŽƌŐĂŶŝƐĂƚŝĞŽƉŝŶƌŝĐŚƚĞŶ͘ĂĂƌǁĂĂƌǁĞnjĞůĨ ƐƚŝŵƵůĞƌĞŶĚĞ͕ĐŽŵƉůŝŵĞŶƚĞƌĞŶĚĞĂůƐŽŽŬĂĨĚǁŝŶŐĞŶĚĞďĞǀŽĞŐĚŚĞĚĞŶ͘ŝĞƌŽůůĞŶůĂƚĞŶnjŝĐŚ ŽƉĚƌĂĐŚƚŐĞǀĞƌnjŝũŶ͕ŬƵŶŶĞŶǁĞĚǁŝŶŐĞŶĚĞƌnjŝũŶ͘ĂĂƌǁĂĂƌǁĞƐƚŝŵƵůĞƌĞŶ͕ŬƵŶŶĞŶǁĞĚĞ ŶŝĞƚĂůƚŝũĚĚŽŽƌŝĞĚĞƌĞĞŶĞǀĞŶŐŽĞĚŵĞŶŐĞŶĞŶnjĞŬĞƌŚĞƚĂĨĚǁŝŶŐĞŶŝƐŝŶĚĞEĞĚĞƌůĂŶĚƐĞ ŐĞǁĞŶƐƚĞŽĨŶŽŽĚnjĂŬĞůŝũŬĞŽƉůŽƐƐŝŶŐĞŶŵĞĞƌďĞůŽŶĞŶ͕ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŵĞƚĞĞŶŚŽŐĞƌĞ
ĐŽŶƚĞdžƚŶŝĞƚƉŽƉƵůĂŝƌŵĞĞƌ͘dĞŐĞůŝũŬŵŽĞƚĞŶĞƌŶƵĞĐŚƚƐůĂŐĞŶŐĞŵĂĂŬƚǁŽƌĚĞŶ͕ƵƐŝŐŶĂůĞĞƌƚ ĨŝŶĂŶĐŝģůĞďŝũĚƌĂŐĞ͘DŽĐŚƚďůŝũŬĞŶĚĂƚĚĂĂƌĐƵůƚƵƵƌǀĞƌĂŶĚĞƌŝŶŐŶŽĚŝŐŝƐ͕ĚĂŶnjĞƚƚĞŶǁŝũĚĂĂƌ ĚĂƚŽŽŬǀŽůŽƉŝŶĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͘,ŽĞŐĂĂƚƵĚĂŶŚĞƚŚĂŶƚĞƌĞŶǀĂŶĚĞďƌĞĚĞƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶ njĞŬĞƌŽŽŬŽƉŝŶ͕ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚĚŽŽƌĐŽůůĞŐĂΖƐŵĞƚŽƉůĞŝĚŝŶŐŽĨǀŽŽƌďĞĞůĚƉƌŽũĞĐƚĞŶŵĞĞƌ ǀĂŶĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌĚǁŝŶŐĞŶĚĞƌŽƉůĞŐŐĞŶ͍,ŽĞĨĂĐŝůŝƚĞĞƌƚƵĚĞĚĂĂƌǀŽŽƌďĞŶŽĚŝŐĚĞ ďĞǁƵƐƚƚĞŵĂŬĞŶŚŽĞnjŝũŵĞƚŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐƉƌŽũĞĐƚĞŶŵĞĞƌĚĞƌĞĚŽĞůĞŶƚĞŐĞůŝũŬŬƵŶŶĞŶ ĐƵůƚƵƵƌǀĞƌĂŶĚĞƌŝŶŐ͕ŽŽŬŝŶĚĞĞŝŐĞŶŽƌŐĂŶŝƐĂƚŝĞnjŽƵĚŝĞnjĞůĨŽŽŬƐŝŐŶĂůĞĞƌƚ͍ ǀĞƌďĞƚĞƌĞŶ͘tĞŚĞďďĞŶŶƵƚĞƌǀĞƌĚƵŝĚĞůŝũŬŝŶŐŝŶƉĂƌ͘ϯ͘Ϯ͕ĚĞĞůsŝƐŝĞĚĞnjĞǀŽŽƌďĞĞůĚĞŶŽŽŬ ƚŽĞŐĞǀŽĞŐĚ͘ tĞǁŝůůĞŶƵĂůƐǀĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽĚƵƐĞĐŚƚƵŝƚĚĂŐĞŶĐŽŶĐƌĞƚĞƌƚĞŵĂŬĞŶǁĞůŬƚLJƉĞŽŶĚĞƌǁĞƌƉĞŶ tŝũŚĞďďĞŶŝŶĚŝƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͕ĞŶŝŶŚĞƚďŝũnjŽŶĚĞƌĚĞĞů͕ŐĞƉŽŽŐĚǀŽŽƌĂůůĞǀŽŽƌĚĞ ƚŚƵŝƐŚŽŽƌƚďŝũĚĞǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞŶŝǀĞĂƵƐǀĂŶďĞůĞŝĚ͘tĞůŬĞƚLJƉĞďĞƐůŝƐƐŝŶŐĞŶŬŽŵƚŽƉĚĞ sĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽƌĞůĞǀĂŶƚĞƚŚĞŵĂΖƐĚĞŚŽŽŐƚĂĐƚŝƐĐŚĞďĞůĞŝĚƐŬĞƵnjĞƐƚĞǀĞƌnjĂŵĞůĞŶ͘KƉďĂƐŝƐǀĂŶ ĂŐĞŶĚĂǀŽŽƌŚĞƚ;njŽƵnjĞůĨnjĞŐƚͿŚŽŽŐƚĂĐƚŝƐĐŚĞŶŝǀĞĂƵ͕ŚĞƚƚĂĐƚŝƐĐŚĞŶŝǀĞĂƵĞŶŚĞƚ ĚĞǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞďŝŶŶĞŶŐĞŬŽŵĞŶnjŝĞŶƐǁŝũnjĞŶŝƐŽŶnjĞĐŽŶĐůƵƐŝĞĚĂƚǁĞĚĂĂƌŝŶŐĞĞŶŐƌŽƚĞ ƵŝƚǀŽĞƌŝŶŐƐŶŝǀĞĂƵ͍ŶǁĂŶŶĞĞƌŬŽŵĞŶĚĞnjĞŽŶĚĞƌǁĞƌƉĞŶĚĞŬŽŵĞŶĚĞƚŝũĚĂĂŶďŽĚĞŶŚŽĞ͍
ĚŝŶŐĞŶŚĞďďĞŶŐĞŵŝƐƚ͘tĂƚĚĞŬŽŵĞŶĚĞƚŝũĚĚƵƐǀŽŽƌĂůŶŽŐnjĂůŵŽĞƚĞŶŐĞďĞƵƌĞŶ͕ŝƐ ŝŶǀƵůůŝŶŐŽƉƚĂĐƚŝƐĐŚĞŶƵŝƚǀŽĞƌŝŶŐƐŶŝǀĞĂƵ͘ĞĞůƐŐĂĂƚĚŝƚŽŵďĞůĞŝĚƐƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐĞŶ͕njŽĂůƐǁĞĂů ŐĞƐƚĂƌƚnjŝũŶǀŽŽƌĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚĞŶďŝŶŶĞŶŬŽƌƚŽŽŬǀŽŽƌƉƵďůŝĞŬĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚŐĂĂŶƐƚĂƌƚĞŶ͘ĂŶ ĚĞĂŶĚĞƌĞŬĂŶƚŐĂĂƚŚĞƚŽŵĚĞǀĞƌƚĂůŝŶŐŝŶĂŶĚĞƌĞĂĐƚŝǀŝƚĞŝƚĞŶǀĂŶĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͘ĞŶŬ ĂĂŶĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐ;njŽĂůƐƵnjĞůĨĂůĐŽŶƐƚĂƚĞĞƌƚŝŶŚĞƚƉƵŶƚŚŝĞƌŶĂͿ͕ŵĂĂƌŽŽŬ ŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌƉƌŽũĞĐƚĞŶ;ĚĞŬĞƵnjĞƐĚŝĞĚĂĂƌďŝŶŶĞŶǁŽƌĚĞŶŐĞŵĂĂŬƚͿ͘tŝũďĞƉĂůĞŶŝŶĚĞ ŵĂĂŶĚĞŶŶĂǀĂƐƚƐƚĞůůŝŶŐǁĂƚĚĂĂƌƉƌĞĐŝĞƐǀŽŽƌŶŽĚŝŐŝƐ͘ tŝũnjŝĞŶďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŶŝĞƚĚĂƚďŝũĚĞŶŝĞƵǁĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞǀĞƌůĞŶŝŶŐǀŽŽƌŚĞƚ'sĚĞŝŶƐƚĞĞŬǀĂŶ ŝũĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞǀĞƌůĞŶŝŶŐƐƚƌĂƚĞŐŝĞǀŽŽƌĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞŵƐƚĞƌĚĂŵŚĞďďĞŶǁŝũǁĞůĚĞŐĞůŝũŬĚĞ ĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌĞĐŚƚĂĂŶďŽĚŝƐŐĞŬŽŵĞŶ͘ĂƚŐĞůĚƚĞŝŐĞŶůŝũŬŽŽŬǀŽŽƌĚĞZdͲ ŝŶƐƚĞĞŬǀĂŶŚĞƚŶŝĞƵǁĞĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌĞĞŶƉůĞŬ ƉƌŽďĞƌĞŶƚĞŐĞǀĞŶ͕ŽŽŬĂůŝƐĚĞĨŝŶĂŶĐŝģůĞ ŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐƐƉůĂŶŶĞŶĚŝĞĞƌnjŝũŶǀŽŽƌĚĞ,^ŽĨĚĞĂĂŶ/:͘ŝũŚĞƚĞĞƌƐƚĞŝƐŚĞƚƚŽĐŚ;ŽŽŬǁĞů ƐŝƚƵĂƚŝĞŝŶĚĞƌĚĂĂĚĞƌŐďĞƉĂůĞŶĚǀŽŽƌĚĞŬĞƵnjĞƐ͘ĂƚƵĐŽŶƐƚĂƚĞĞƌƚĚĂƚŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŚŝĞƌ ďĞŐƌŝũƉĞůŝũŬͿǀŽŽƌĂůĚĞŚƵŝĚŝŐĞĨŝŶĂŶĐŝģůĞƐŝƚƵĂƚŝĞĚŝĞĚĞŚŽŽĨĚƌŽůƐƉĞĞůƚĞŶďŝũĚŝĞůĂĂƚƐƚĞ ŶŝĞƚĞĐŚƚĂĂŶďŽĚŬŽŵƚ͕ŬƌŝũŐƚĚĂĂƌŽŵǀĂŶŽŶnjĞŬĂŶƚĂĂŶĚĂĐŚƚ͘/ŶǀŽůŐĞŶĚĞƐƚĂƉƉĞŶŝŶĚĞ ƚǁĞĞůŝũŬĞŶ;ŵŝŶĚĞƌďĞŐƌŝũƉĞůŝũŬͿǀŽŽƌĂůĚĞďŽŵĞŶŶŽŐƚŽƚĚĞƚŽĞŬŽŵƐƚŝŐĞ
ĐŽŶĐĞƐƐŝĞǀĞƌůĞŶŝŶŐŵĂŬĞŶǁĞŚĞůĚĞƌŚŽĞĚĞƌĞůĂƚŝĞŵĞƚŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŝƐ͘ ǀĞƌǀŽĞƌƐǀƌĂĂŐŚĞŵĞůƚĞŵŽĞƚĞŶŐƌŽĞŝĞŶ͘ /ŶƉƌŽũĞĐƚĞŶĂůƐ,^ĞŶĂĂŶ/:ŝƐŚĞƚŶŝĞƵǁĞĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŶŽŐŶŝĞƚĞdžƉůŝĐŝĞƚƚŽĞŐĞƉĂƐƚ͘/Ŷ ǀŽůŐĞŶĚĞĨĂƐĞƐnjƵůůĞŶǁĞĚĂƚǁĠůĚŽĞŶ͘DĂĂƌĚĞǀŽŽƌƐƚĞůůĞŶĚŝĞƚŽƚŶƵƚŽĞnjŝũŶŐĞĚĂĂŶ͕ ƉĂƐƐĞŶŽƉnjŝĐŚŝŶĚĞůŝũŶǀĂŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͘ĞƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐƌŽŶĚ,^ĞŶ ĂĂŶ/:ůĞŝĚƚƚŽƚǀĞƌǀŽĞƌƐŐƌŽĞŝ͘tĞůŝƐǁĂĂƌŵŽŐĞůŝũŬŐƌŽĞŝŵĞƚǀĞƌƚƌĂŐŝŶŐ͕ŵĂĂƌƵŝƚĞŝŶĚĞůŝũŬ ƐƚĞǀŝŐĞŐƌŽĞŝ͘,ĞƚƉĂƐƚĚƵƐďŝũƉƌŝŶĐŝƉĞϰǀĂŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ;ŵŽďŝůŝƚĞŝƚĞŶƌƵŝŵƚĞ ŐĞnjĂŵĞŶůŝũŬŽŶƚǁŝŬŬĞůĞŶͿŽŵŚŝĞƌƚŝũĚŝŐŐŽĞĚĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐŽƉůŽƐƐŝŶŐĞŶďŝũƚĞŽŶƚǁŝŬŬĞůĞŶ͘Ŷ ĚĞŬĞƵnjĞǀŽŽƌƐƚĞƌŬ,KsƉĂƐƚŶĂĂĚůŽŽƐŝŶĚĞƉĂƌĂŐƌĂĂĨŽǀĞƌƉƵďůŝĞŬĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘/ŶǀŽůŐĞŶĚĞ ƉƌŽũĞĐƚĨĂƐĞŶǀŝŶĚƚĚĞƚŽĞƚƐƉůĂĂƚƐŽĨǀŽŽƌƐƚĞůůĞŶĞŶƉůĂŶŶŝŶŐŶŽŐƉĂƐƐĞŶĚnjŝũŶ͘
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ĞŚŽŽĨĚǀƌĂĂŐǀŽŽƌŽŶƐŝƐĚƵƐĚĞƉƌĞĐŝĞnjĞďĞĚŽĞůŝŶŐĞŶƌĞŝŬǁŝũĚƚĞǀĂŶĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͘/Ɛ ĚŝƚĞĞŶŬĂĚĞƌďĞĚŽĞůĚĂůƐĞĞŶƐĞƚŵŽŽŝĞƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶŽĨŝƐĚŝƚŶƵŚĠƚƚŽĞƚƐŝŶŐƐŬĂĚĞƌĚĂƚ ŝĞĚĞƌĞĞŶǀĂŶƵŝƚĚĞsZŚĞĞĨƚƚĞǀŽůŐĞŶŶĂĂƌĂůůĞďĞƚƌŽŬŬĞŶďĞĚƌŝũǀĞŶĞŶƉĂƌƚŶĞƌƐƚŽĞ͍
η
ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ DĞƚŚĞƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŐĞǀĞŶǁĞĚĞŬŽĞƌƐĂĂŶĚŝĞĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŽƉŐĂĂƚ͕ŵĞƚĞĞŶƐƚĞǀŝŐĞ ƌŽůǀŽŽƌŚĞƚŽǀ͘KŶĚĂŶŬƐĚĂƚŚĞƚŽǀŶƵŝŶĞĞŶnjǁĂĂƌĚĞƌǁĞĞƌnjŝƚ͕ďĞŚŽƵĚƚŚĞƚŽǀnjŝũŶƌŽůŝŶ ŽŶnjĞŽƉŐĂǀĞŶ͘ ŝƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌǁŽƌĚƚƐƚƌĂŬƐǀĞƌƚĂĂůĚŶĂĂƌĐŽŶĐƌĞĞƚƚŽĞƉĂƐďĂƌĞĂĨǁĞŐŝŶŐƐŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĞŶĚŝĞ ŽŶƐƐƚƌĂŬƐŚĞůƉĞŶĚĞŬŽĞƌƐƚĞǁŝũnjŝŐĞŶ͘hŝƚĞƌĂĂƌĚďĞƉĂůĞŶŽŽŬƌĞŐĞůŐĞǀŝŶŐ͕ďĞƐƚĂĂŶĚĞ ĂĨƐƉƌĂŬĞŶĞŶĨŝŶĂŶĐŝģůĞŵŽŐĞůŝũŬŚĞĚĞŶŵĞĚĞǁĞůŬĞŬĞƵnjĞǁĞƵŝƚĞŝŶĚĞůŝũŬŵĂŬĞŶ͘ tĂƚďĞƚƌĞĨƚůĂŶŐůŽƉĞŶĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐ͗ŽŽŬďŝŶŶĞŶĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐnjŝũŶďŝŶŶĞŶĚĞŐĞŵĂĂŬƚĞ ĂĨƐƉƌĂŬĞŶĂĂŶƉĂƐƐŝŶŐĞŶŵŽŐĞůŝũŬ͕ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚďŝũĚĞũĂĂƌůŝũŬƐĞǀĞƌǀŽĞƌƉůĂŶŶĞŶ͘KŽŬŚŽƵĚĞŶ ǁĞŝŶŶŝĞƵǁĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐŽŶƚǁŝŬŬĞůƌƵŝŵƚĞ͕njŽĚĂƚǁĞƚŽĐŚŐĂĂŶĚĞǁĞŐǀĞƌƐĐŚƵŝǀŝŶŐĞŶŬƵŶŶĞŶ ĚŽŽƌǀŽĞƌĞŶ͘ tŝũŬƵŶŶĞŶĚŝƚŶŝĞƚĂĨĚǁŝŶŐĞŶ͕ŵĂĂƌĚŽŽƌǀŽŽƌĂĨŵĞƚĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶŝŶŐĞƐƉƌĞŬnjŝũŶŐĞǁĞĞƐƚ͕ ŚĞďďĞŶǁĞŽŶnjĞǁĞŶƐĞŶĞŶĚŝĞǀĂŶĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶĂůnjŽǀĞĞůŵŽŐĞůŝũŬďŝũĞůŬĂĂƌŐĞďƌĂĐŚƚ͘ tĞŐĂĂŶŝŶŚĞƚŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝĞƚƌĂũĞĐƚŵĞƚĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶďĞƐƉƌĞŬĞŶŚŽĞǁĞĚŝƚŝŶ ŐĞnjĂŵĞŶůŝũŬŚĞŝĚŬƵŶŶĞŶŽƉƉĂŬŬĞŶ͘ŶŝŶĚŝĞŶǀĂŶƚŽĞƉĂƐƐŝŶŐ͕ǁĂĂƌǁŝũŐĞŵĞĞŶƚĞŶŚŝĞƌŵĞĞ ŬƵŶŶĞŶŚĞůƉĞŶ͕ŵĞƚĨŝŶĂŶĐŝģůĞŵŝĚĚĞůĞŶ͕ƉĞƌƐŽŶĞůĞŽŶĚĞƌƐƚĞƵŶŝŶŐ͕ŬĞŶŶŝƐ͕ŽĨŝĞƚƐĂŶĚĞƌƐ͘/Ŷ ĚĞĞů͕ŚŽŽĨĚƐƚƵŬϯ͕ŐĞǀĞŶǁĞĚŝƚĂĂŶ͘ tĞůŝƐŚĞƚnjŽĚĂƚ ĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞůŝũŬĞǀĞƌŬĞĞƌͲ ĞŶǀĞƌǀŽĞƌƉůĂŶŶĞŶŽƉŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŵŽĞƚĞŶ ĂĂŶƐůƵŝƚĞŶĐŽŶĨŽƌŵĚĞWůĂŶǁĞƚsĞƌŬĞĞƌĞŶsĞƌŬĞĞƌĞŶsĞƌǀŽĞƌ͘
/ŶĚŝĞŶƌĞůĞǀĂŶƚǁĞƌŬĞŶǁĞƵŝƚĞƌĂĂƌĚƐĂŵĞŶŵĞƚĚĞǁĂƚĞƌƐĐŚĂƉƉĞŶŝŶĚĞƵŝƚǀŽĞƌŝŶŐ͘tĞ njƵůůĞŶnjĞŽŽŬďĞŶŽĞŵĞŶŝŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͘ sŝĂĚĞtĞƌŬŐƌŽĞƉsĞƌŬĞĞƌΘsĞƌǀŽĞƌŚĞďďĞŶnjŝũ ŽŽŬŬƵŶŶĞŶƌĞĂŐĞƌĞŶŽƉĚĞǀŽŽƌƐƚĞůůĞŶǀŽŽƌŚĞƚŽŶƚǁĞƌƉĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͘
ϯϯ
,ĞƚǀĂůƚĚĂĂƌŶĂĂƐƚŽŽŬŽƉĚĂƚŚĞƚƉƌŝũƐďĞůĞŝĚŐĞďƌƵŝŬĞŶĂůƐƐƚƵƌŝŶŐŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŶŝĞƚĞĐŚƚ hŵĞƌŬƚƚĞƌĞĐŚƚŽƉ͕ĚĂƚĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŵƐƚĞƌĚĂŵŚŝĞƌŐĞĞŶďĞǀŽĞŐĚŚĞĚĞŶŚĞĞĨƚ͘KŵĚĂƚ ŚĞůĚĞƌǁŽƌĚƚŝŶŐĞnjĞƚ͕ŚŽĞǁĞůƵnjĞůĨƉƌŝũƐƉƌŝŬŬĞůƐŚĞĞůŶƵƚƚŝŐǀŝŶĚƚŽŵĚĞǀĞƌĂŶĚĞƌŝŶŐǀĞƌĚĞƌ ĚĞnjĞŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĞŶĞĞŶďĞůĂŶŐƌŝũŬŽŶĚĞƌĚĞĞůnjŝũŶŝŶĚĞŝŶƚĞŐƌĂůĞĂĂŶƉĂŬŽŵŽŶnjĞĚŽĞůĞŶƚĞ ĂĂŶƚĞŵŽĞĚŝŐĞŶ͘ĂƚĚĞůĞŶǁŝũ͕ĚĞŶŬĂĂŶďĞůĂƐƚŝŶŐƌĞŐĞůƐǀŽŽƌǁŽŽŶͲǁĞƌŬǀĞƌŬĞĞƌ͕ĂĐĐŝũŶnjĞŶ͕ ďĞƌĞŝŬĞŶ͕ŐĂĂŶǁŝũŚĞƚŐĞƐƉƌĞŬĂĂŶŵĞƚŽŶnjĞƉĂƌƚŶĞƌƐĞŶƉƌŽďĞƌĞŶĚĞnjĞŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĞŶ͕ ŬŝůŽŵĞƚĞƌŚĞĨĨŝŶŐŽĨŚĞƚƉĂƌŬĞĞƌďĞůĞŝĚ͘hŚĞďƚŚŝĞƌnjĞůĨŐĞĞŶďĞǀŽĞŐĚŚĞĚĞŶ͕ŵĂĂƌŐĂĨĞĞƌĚĞƌ ƐĂŵĞŶŵĞƚŚĞŶ͕ǁĂĂƌĚĂƚƉĂƐƐĞŶĚĞŶŵŽŐĞůŝũŬŝƐ͕njŽĞĨĨĞĐƚŝĞĨŵŽŐĞůŝũŬŝŶƚĞnjĞƚƚĞŶ͘ŝƚƐƚĂĂƚ ďĞƐĐŚƌĞǀĞŶŝŶĚĞĞů͕ƉĂƌϮ͘ϯ͘ ĂĂŶŚĞƚŐĞƐƉƌĞŬŚŝĞƌŽǀĞƌĂĂŶƚĞǁŝůůĞŶŐĂĂŶŵĞƚƵǁŐĞŵĞĞŶƚĞŶ͕ĚĞDZͲƉĂƌƚŶĞƌƐĞŶŚĞƚ ZŝũŬ͘ůŝũĨƚĚĞnjĞŝŶƐƚĞĞŬŽǀĞƌĞŝŶĚƐƚĂĂŶĞŶǁĂƚŝƐƵǁŝŶnjĞƚĚĂŶ ĚĂĂƌďŝũĞŶǀŽŽƌĂůŚŽĞŐĂĂƚĚŝƚ ǁĂƚŽƉůĞǀĞƌĞŶ͍ sŽŽƌŚĞƚƚŽƚĂĂůƉůĂĂƚũĞǀƌĂŐĞŶǁŝũŽŶƐĂĨŚŽĞĚĞƚŽƚĂůĞĨŝŶĂŶĐŝĞƌŝŶŐŐĞƌĞŐĞůĚŐĂĂƚǁŽƌĚĞŶ͕ DĞĞĨŝŶĂŶĐŝĞƌĞŶǀĂŶƉƌŽũĞĐƚĞŶŝƐĞĞŶǀĂŶŽŶnjĞŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĞŶǁĂĂƌŵĞĞǁĞŬƵŶŶĞŶƐƚƵƌĞŶ͘ƌ ǁĂŶƚŶŝĞƚŝĞĚĞƌĞĞŶnjĂůĂůůĞƐŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶĞŶŶŝĞƵǁďĞůĞŝĚǁƌŝŶŐƚǀĂĂŬŵĞƚŚĞƚďĞƐƚĂĂŶĚĞ ŝƐĞĐŚƚĞƌĂůƚŝũĚĞĞŶŐĞŵĞĞŶƚĞůŝũŬďŝũĚƌĂŐĞĞŶŐĞŵĞĞŶƚĞůŝũŬĞŝŶnjĞƚŶŽĚŝŐ͘ĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶ
ĚĂƚŽƉnjŝĐŚĂůůĂƐƚŝŐŐĞŶŽĞŐŝƐ͘EƵŚŽƵĚĞŶŐĞŵĞĞŶƚĞŶǀĞĞůǀƌŝũŚĞŝĚŝŶŚƵŶĨŝŶĂŶĐŝĞƌŝŶŐƐŝŶnjĞƚ͘ ŚĞďďĞŶŚƵŶĞŝŐĞŶĨŝŶĂŶĐŝģůĞǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬŚĞĚĞŶŚŝĞƌŝŶ͘tŝũŬƵŶŶĞŶĚŝƚŶŝĞƚĂĨĚǁŝŶŐĞŶ ŽƵũĞŽƉďĂƐŝƐǀĂŶĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŵĞƚĂůnjŝũŶǀĞƌĂŶĚĞƌŝŶŐĞŶŶŝĞƚƚŽĞŵŽĞƚĞŶŶĂĂƌĞĞŶ ĞŶnjŝũŶĂĨŚĂŶŬĞůŝũŬǀĂŶĚĞƐĂŵĞŶǁĞƌŬŝŶŐĞŶĚĞĂĨƐƚĞŵŵŝŶŐŵĞƚŐĞŵĞĞŶƚĞŶ͘tĞůǁŝůůĞŶǁŝũ ĐĞŶƚƌĂůĞƌĞĨŝŶĂŶĐŝĞƌŝŶŐƐƉƌŝŽƌŝƚĞƌŝŶŐĚŽŽƌĚĞsZǀŽůŐĞŶƐĚĞƉƌŝŶĐŝƉĞƐǀĂŶĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͍ ƚŽĞŶĂĂƌƉĂŬŬĞƚĂĨƐƉƌĂŬĞŶŵĞƚŐĞŵĞĞŶƚĞŶĞŶƐƵďƌĞŐŝŽΖƐ͘ŶŐĞnjŝĞŶĚĞƉŽƐŝƚŝĞǀĞnjŝĞŶƐǁŝũnjĞŶ ǀĂŶŽŶnjĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶŽƉŽŶƐďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͕ǀĞƌǁĂĐŚƚĞŶǁŝũŽŽŬĚĂƚŐŽĞĚĞĂĨƐƉƌĂŬĞŶŚĂĂůďĂĂƌ njŝũŶ͘
sŽŽƌĞĞŶĚĞĞůnjŝũŶǁĞŐĞŶŽŽŬŶŽŐŝŶŚĂŶĚĞŶǀĂŶĞĞŶǁĂƚĞƌƐĐŚĂƉĞŶnjĞŬĞƌǀŽŽƌŚĞƚƚĞ ŽŶƚǁŝŬŬĞůĞŶĨŝĞƚƐďĞůĞŝĚĞŶŝŶǁĂƚŵŝŶĚĞƌĞŵĂƚĞǀŽŽƌŚĞƚŽǀƐƉĞůĞŶnjŝũŽŽŬĞĞŶƌŽů͘,ĞƚǀĂůƚ ŽŶƐŽƉĚĂƚĚĞnjĞďĞƐƚƵƵƌƐůĂĂŐŝŶĨĞŝƚĞŽŶƚďƌĞĞŬƚŝŶĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͘
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ůƐƵǁƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚŝŶĨĞŝƚĞŝƐĚĂƚŶŝĞƚĂůůĞƐŵĞĞƌŬĂŶŽǀĞƌĂů͕ŵŽĞƚĚĂƚƚŽĐŚŽŽŬĞĐŚƚŝŶĚĞ ƉƌĂŬƚŝũŬďůŝũŬĞŶ͘dĞŐĞůŝũŬŬƵŶŶĞŶǁĞŽŽŬŶŝĞƚŶĞŐĞƌĞŶĚĂƚǁĞŚŝĞƌŝŶĚĞnjĞƌĞŐŝŽũƵŝƐƚŵŽĞƚĞŶ ŝŶƐƉĞůĞŶŽƉĚĞĞŶŽƌŵĞŐƌŽĞŝǀĂŶĚĞƐƚĂĚĞŶĚĞƌĞŐŝŽŵĞƚnjƵŝŶŝŐƌƵŝŵƚĞŐĞďƌƵŝŬ͕ ǀĞƌŐƌŽƚĞŶ ǀĂŶĚĞůĞĞĨďĂĂƌŚĞŝĚĞŶŬůŝŵĂĂƚďĞůĞŝĚƐĞƌŝĞƵƐƵŝƚǁĞƌŬĞŶ͘ŶnjĞŬĞƌŚĞƚŽǀnjĂůŚŝĞƌĞĞŶƐƚĞǀŝŐĞ ƌŽůŝŶŵŽĞƚĞŶŬƌŝũŐĞŶĚŝĞŶƵĞŝŐĞŶůŝũŬŶŝĞƚďůŝũŬƚƵŝƚĚĞĨŝŶĂŶĐŝģůĞŽŶĚĞƌƐƚĞƵŶŝŶŐĞŶĚĞ ƉůĂŶĞŝƐĞŶĚŝĞŐĞƐƚĞůĚǁŽƌĚĞŶ͘ĞŶƐĞƌŝĞƵƐĚŝůĞŵŵĂ͕ǁĂĂƌǁŝũŶƵŶŽŐŶŝĞƚŵĞƚĞĞŶnjŝĞŶŚŽĞƵ ĚĂĂƌŵĞƚĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌĞĐŚƚĞĞŶĚĂŐĞůŝũŬƐƚŽĞƉĂƐďĂĂƌĂĨǁĞŐŝŶŐƐŬĂĚĞƌǀŽŽƌŐĞĞĨƚ͘ĞĚƌƵŬ ŽƉŚĞƚŽǀŝƐŶƵŚĞĞůŐƌŽŽƚĞŶĞƌŝƐŽŽŬũƵŝƐƚǀĂŶĞĞŶƐƚĞĞĚƐůĂŶŐĞƌĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞǀĞƌůĞŶŝŶŐ ƐƉƌĂŬĞ͘,ĞƚŝƐĚĂŶƚŽĐŚǀƌŝũǁĞůŶŝĞƚŵŽŐĞůŝũŬŽŵĚĂĂƌŐĂĂŶĚĞǁĞŐĚĞĚŽŽƌƵŐĞǁĞŶƐƚĞ ǀĞƌƐĐŚƵŝǀŝŶŐĞŶŝŶƚĞƉĂƐƐĞŶ͍ ĞsZŝƐĞĞŶŬĞƚĞŶǀĂŶǀĞĞƌƚŝĞŶƐĐŚĂŬĞůƐ;ĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶͿĞŶŝƐĚƵƐŶĞƚnjŽƐƚĞƌŬĂůƐĚĞ njǁĂŬƐƚĞƐĐŚĂŬĞů͘,ŽĞŐĂĂƚƵĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶǀĂƐƚůĞŐŐĞŶĂĂŶĚĞƵŝƚǀŽĞƌŝŶŐǀĂŶĚŝƚ ĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌĞŶŚŽĞŐĂĂƚƵĚĞƵŝƚǀŽĞƌŝŶŐĞƌǀĂŶǀŽŽƌĞŶŵĞƚŚĞŶĚĂŶŽƉƉĂŬŬĞŶ͍
η
ϯϰ
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ĂŶŝŶĐůƵƐŝǀŝƚĞŝƚǁŽƌĚĞŶƚĞƌĞĐŚƚŵŽŽŝĞǁŽŽƌĚĞŶŐĞǁŝũĚĞŶƵŐĞĞĨƚnjĞůĨŽŽŬĂĂŶĚĂƚǀŽŽƌ ŝĞĚĞƌĞĞŶŝŶĚĞƌĞŐŝŽĞĞŶƉĂƐƐĞŶĚ͕ĨLJƐŝĞŬƚŽĞŐĂŶŬĞůŝũŬĞŶďĞŐƌŝũƉĞůŝũŬĂĂŶďŽĚĂĂŶŵŽďŝůŝƚĞŝƚ ďĞƐĐŚŝŬďĂĂƌnjĂůnjŝũŶ͘tĞnjŝĞŶŶƵĞĐŚƚĞƌŝŶĚĞƉƌĂŬƚŝũŬǀŽŽƌĂůĚĂƚĂĂŶǀƵůůĞŶĚŽǀǁĞŐŐĞŚĂĂůĚ ǁŽƌĚƚŽŵƚĞŝŶƚĞŐƌĞƌĞŶŵĞƚŚĞƚƌĞŐƵůŝĞƌĞŽǀ͘ĂƚŐĂĂƚĞĐŚƚĞƌŶƵĂůǀĂĂŬĨŽƵƚǀŽŽƌŵĞŶƐĞŶ ĚŝĞŵĞƚĞĞŶďĞŚŽŽƌůŝũŬĞƵŝƚĚĂŐŝŶŐŵŽĞƚĞŶƌĞŝnjĞŶ͘,ŽĞŐĂĂƚǀŽŽƌŬŽŵĞŶǁŽƌĚĞŶĚĂƚnjŝũŶŽŐ ŵĞĞƌƉƌŽďůĞŵĞŶŽŶĚĞƌǀŝŶĚĞŶĞŶŚŽĞĚǁŝŶŐĞŶĚŐĂĂƚͬŵĂŐĚĞsZĚŝƚŽƉůĞŐŐĞŶ͍ dĞŐĞůŝũŬďĞƐĞĨĨĞŶǁŝũŽŽŬĚĂƚďŽĞƚĞƐŐĞǀŽůŐĞŶŬƵŶŶĞŶŚĞďďĞŶǀŽŽƌŚĞƚŽǀͲĂĂŶďŽĚ͕ĞŶͲ ďĞůĂŶŐƌŝũŬĞƌĞŝŐĞŶůŝũŬͲ ŐĞĞŶŽƉůŽƐƐŝŶŐďŝĞĚĞŶŽƉŚĞƚŵŽŵĞŶƚĚĂƚŝĞŵĂŶĚƐƚƌĂŶĚƚ͘ĞŬĞƌ ŐĞnjŝĞŶĚĂƚůĂĂƚƐƚĞǁŝůůĞŶǁŝũƵĚĂŶŽŽŬǀƌĂŐĞŶŽŵĞĞŶŝŶĐůƵƐŝǀŝƚĞŝƚƐĐŽŶƚĂĐƚƉƵŶƚ͕ĚĂƚ ŽŽŬ ďĞƐůŝƐƐŝŶŐƐďĞǀŽĞŐĚŚĞŝĚŚĞĞĨƚ͘hŵŽĞƚĚĂƚĚĂŶĂĨĚǁŝŶŐĞŶǀŽŽƌĂůůĞǀĞƌǀŽĞƌƐŵĂĂƚƐĐŚĂƉƉŝũĞŶ ŝŶĚŝƚŐĞďŝĞĚƐĂŵĞŶ͘/ĞŵĂŶĚŵĞƚĞĞŶďĞƉĞƌŬŝŶŐƐƚƌĂŶĚƚ͕ďĞůƚĚĂĂƌŽǀĞƌ͕ĞƌǁŽƌĚƚĞĞŶ ŽƉůŽƐƐŝŶŐŐĞnjŽĐŚƚĞŶĂůƐĚĂƚŵĞĞƌŬŽƐƚĞŶŐĞĞĨƚ;ƚĂdžŝĞƚĐ͘ͿǁŽƌĚĞŶĚŝĞƵŝƚĞĞŶĞŝŐĞŶďƵĚŐĞƚ ;ĂůƐƐƚĂƌƚŽƉŐĞďƌĂĐŚƚĚŽŽƌĚĞsZͿǀĞƌŐŽĞĚĞŶŚĞƚĐŽŶƚĂĐƚƉƵŶƚǀĞƌŚĂĂůƚĚĂƚŽƉĚĞ ďĞƚƌĞĨĨĞŶĚĞǀĞƌǀŽĞƌƐŵĂĂƚƐĐŚĂƉƉŝũ͕ŽĨůŝĨƚĞŶĨŝƌŵĂŽĨǁĂƚĚĂŶŽŽŬ͘ĠŶůŽŬĞƚĚƵƐŝŶŚĞƚŚĞůĞ ŐĞďŝĞĚŵĞƚƐƚĞĞĚƐŝĞŵĂŶĚŽŵĞĞŶŐŽĞĚĞŽƉůŽƐƐŝŶŐŵĞĞƚĞnjŽĞŬĞŶĞŶŐĞĞŶŐĞĚŽĞŽŵĚĞ
ĞǀĞŶƚƵĞůĞĞdžƚƌĂŬŽƐƚĞŶǀĂŶĚŝĞŽƉůŽƐƐŝŶŐnjĞůĨǁĞĞƌƚĞŵŽĞƚĞŶƚĞƌƵŐǀƌĂŐĞŶ͘ĂŶƐƉƌĞŬĞŶǁĞ ƉĂƐǀĂŶĞĐŚƚĞŝŶĐůƵƐŝǀŝƚĞŝƚĞŶŵĂŬĞŶǁĞĂůůĞŵŽŽŝĞǁŽŽƌĚĞŶĞŶƉůĂŶŶĞŶĚĂĂƌŽǀĞƌŝŶĞĞŶ ŬĞĞƌǁĂĂƌ͘ ^dKDWŝƐŚĞĞůŶĂĚƌƵŬŬĞůŝũŬŚĞƚƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĂĐŚƚĞƌĚĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐƉƌŝŽƌŝƚĞƌŝŶŐŝŶĚŝƚ ĞůĞŝĚƐƉůĂŶ͘hƐƚĞůƚĚĂŶŽŽŬŝŶƵǁĚŽĞůĞŶĚĂƚŚĞƚĂĂŶĚĞĞůǀĞƌƉůĂĂƚƐŝŶŐĞŶůŽƉĞŶĚĞŶŵĞƚĚĞ ĨŝĞƚƐŝŶĚĞƚŽƚĂůĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚŝŶĚĞƌĞŐŝŽƐƚĞĞĚƐǀĞƌĚĞƌƚŽĞŶĞĞŵƚ͘ŝƚŐĞůĚƚǀŽŽƌůŽƉĞŶĞŶ ĨŝĞƚƐĞŶĂůƐŚŽŽĨĚǀĞƌǀŽĞƌŵŝĚĚĞůǀĂŶĚĞǀĞƌƉůĂĂƚƐŝŶŐ͕ŵĂĂƌŽŽŬĂůƐŽŶĚĞƌĚĞĞůǀĂŶĞĞŶ ǀĞƌƉůĂĂƚƐŝŶŐ ŵĞƚĂŶĚĞƌĞǀĞƌǀŽĞƌŵŝĚĚĞůĞŶ͘ŝƚŝƐŚŽĞƵŵŽĚĂůƐƉůŝƚƵŝƚǁĞƌŬƚĞŶŚŽĞǁĞůŚĞƚ ŚĞĞůŵĞĞƚďĂĂƌŝƐ;ĠĠŶǀĞƌƉůĂĂƚƐŝŶŐŵĞĞƌƉĞƌĨŝĞƚƐŝƐŝŵŵĞƌƐĂůĞĞŶƚŽĞŶĂŵĞͿŝƐŚĞƚĂůƐŵŽĚĞů ƐƉůŝƚĚŽĞůƐƚĞůůŝŶŐǁĞůǁĂƚǁĞŝŶŝŐ͘:ƵŝƐƚĚŽŽƌĞĞŶƐƚĞƌŬĞǀĞƌƐĐŚƵŝǀŝŶŐǀĂŶƉƌŝǀĠĂƵƚŽŶĂĂƌĨŝĞƚƐ ĞŶŽǀĚŽĞũĞĞĐŚƚŝĞƚƐŶĂĂƌĚƵƵƌnjĂĂŵŚĞŝĚƚŽĞ͘/ŶŚĞƚZĞŐŝŽŶĂĂůŽǀdŽĞŬŽŵƐƚďĞĞůĚϮϬϰϬǀŽŽƌ EŽŽƌĚͲ,ŽůůĂŶĚĞŶ&ůĞǀŽůĂŶĚ͕ǁĂĂƌƵŵĞĚĞŝŶŝƚŝĂƚŝĞĨŶĞŵĞƌǀĂŶǁĂƐ͕njŝĞŶǁĞǀĞĞůĐŽŶĐƌĞƚĞƌĞ ƚĂĂŬƐƚĞůůŝŶŐĞŶĞŶŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĞŶǀŽŽƌĚĞǀĞƌƐĐŚƵŝǀŝŶŐǀĂŶĂƵƚŽŶĂĂƌŽǀ ;ĞŶĨŝĞƚƐͿƚŽĞ͘EĞĞŵ ĚŝĞĐŽŶĐƌĞĞƚŚĞŝĚŽǀĞƌnjŽƵĚĞŶǁŝũnjĞŐŐĞŶĞŶůĞŐĚĞnjĞƚĂĂŬƐƚĞůůŝŶŐĞŶŶƵŽŽŬŽƉĂĂŶĚĞ ĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐŽĨĚĞĂŶĚĞƌĞďĞůĞŝĚƐĂĨǁĞŐŝŶŐĞŶĚŝĞƵǀĂŶƵŝƚĚĞsZŵĂĂŬƚ͘
tĞŚĞďďĞŶĚĞĚŽĞůĞŶĞŶƚĂĂŬƐƚĞůůŝŶŐĞŶǀĂŶŚĞƚZĞŐŝŽŶĂĂůdŽĞŬŽŵƐƚďĞĞůĚŽǀŶŽŐŵĂĂůƐ ďĞŬĞŬĞŶ͘ĞnjĞƐůƵŝƚĞŶŝŶŚŽƵĚĞůŝũŬĞŶƋƵĂĐŽŶĐƌĞĞƚŚĞŝĚĂĂŶŽƉŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͘tĞnjŝũŶŚĞƚ ŵĞƚƵĞĞŶƐĚĂƚŝŶŽŶnjĞŵĞĞƚďĂƌĞƌĞƐƵůƚĂƚĞŶŶƵŽŶƚďƌĞĞŬƚĚĂƚĞĞŶƐǁŝƚĐŚŶĂĂƌůŽƉĞŶ͕ĨŝĞƚƐĞŶ ĠŶŽǀŐĞǁĞŶƐƚŝƐ͘tĞǀŽĞŐĞŶŚŝĞƌĞĞŶŵĞĞƚďĂĂƌƌĞƐƵůƚĂĂƚǀŽŽƌƚŽĞ͘sĞƌĚĞƌ ǁĞƌŬĞŶǁĞĚĞnjĞ ďŝũůĂŐĞůĂƚĞƌƵŝƚŝŶĞĞŶĐŽŶĐƌĞĞƚŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐƐƉůĂŶ͘
tŝũŶĞŵĞŶĂĂŶĚĂƚƵĚŽĞůƚŽƉďŽĞƚĞƐǀŽŽƌďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚĞĞŶǀĞƌǀŽĞƌĚĞƌĂůƐĚŝĞĚĞ ŝŶĐůƵƐŝǀŝƚĞŝƚƐĂĨƐƉƌĂŬĞŶƵŝƚĞĞŶĐŽŶƚƌĂĐƚŶŝĞƚŶĂŬŽŵƚ͘/ŶĚĞƌĚĂĂĚůŽƐƚĞĞŶďŽĞƚĞŚĞƚĂĐƵƚĞ ƉƌŽďůĞĞŵǀĂŶĞĞŶƉĂƐƐĂŐŝĞƌŶŝĞƚŽƉ͘hǁƐƵŐŐĞƐƚŝĞǀŽŽƌŽƉůŽƐƐŝŶŐĞŶǀŽŽƌŝĞŵĂŶĚĚŝĞƐƚƌĂŶĚƚ͕ ƉĂƐƚŝŶƉƌŝŶĐŝƉĞŐŽĞĚďŝũŽŶƐďĞůĞŝĚ͘ tĞnjƵůůĞŶĚŝƚǀĞƌĚĞƌŽŶĚĞƌnjŽĞŬĞŶďŝũĚĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐǀĂŶ ŚĞƚƚŚĞŵĂŝŶĐůƵƐŝĞǀĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘ĂĂƌďŝũŬŝũŬĞŶǁĞŽŽŬŶĂĂƌǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬŚĞĚĞŶĞŶƌŽůůĞŶ͘
ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ ĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶnjŝũŶǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬǀŽŽƌŚĞƚĂŶǀƵůůĞŶĚKƉĞŶďĂĂƌsĞƌǀŽĞƌ͕ĞŶǁŝũŬƵŶŶĞŶ ŚŝĞƌŶŝĞƚƐŽǀĞƌŽƉůĞŐŐĞŶ͘tĞůŚĞďďĞŶǁŝũĚĞŽǀͲĐŽĂĐŚƚĞƌďĞƐĐŚŝŬŬŝŶŐĞŶƉƌŽďĞƌĞŶǁŝũĞƌǀŽŽƌ ƚĞnjŽƌŐĞŶĚĂƚŚĞƚƌĞŐƵůŝĞƌĞŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌnjŽƚŽĞŐĂŶŬĞůŝũŬŵŽŐĞůŝũŬŝƐ͘KŽŬŽŶĚĞƌnjŽĞŬĞŶ ǁŝũŵŽŵĞŶƚĞĞůŽĨĞĞŶǀĞƌĚĞƌĞŝŶƚĞŐƌĂƚŝĞǀĂŶŽǀĞŶƌĞŐƵůŝĞƌŽǀǁĂĂƌĚĞǀŽůŬĂŶnjŝũŶ͕ǁĂƚĚĂĂƌ ĚĂŶǀŽŽƌŶŽĚŝŐŝƐĞŶǁĞůŬĞĂĨƐƉƌĂŬĞŶŵĞƚǀĞƌǀŽĞƌĚĞƌƐĚĂŶŶŽĚŝŐnjŝũŶ͘
η
ϯϱ
ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ tŝũnjŝũŶŚĞƚĞƌŵĞĞĞĞŶƐĚĂƚŚĞƚĞĞŶůĂƐƚŝŐĞŽƉŐĂǀĞŝƐŽŵĚĞƌĞŝnjŝŐĞƌƵŝƚĚĞĂƵƚŽƚĞŬƌŝũŐĞŶ͘ ĂĂƌŽŵƐƚĞůůĞŶǁŝũŽŽŬĞĞŶĐŽŵďŝŶĂƚŝĞĂĂŶŵĂĂƚƌĞŐĞůĞŶǀŽŽƌĚŝĞƚŽƚǀĞƌĂŶĚĞƌŝŶŐŵŽĞƚ ůĞŝĚĞŶ͘ŶĞƌnjŝũĚƐďĞƚĞƌĂĂŶďŽĚ͗ŚĞƚǀĞƌďĞƚĞƌĞŶǀĂŶŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌĞŶŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐĚŝĞŶƐƚĞŶ͕ njŽĂůƐďĞƚĞƌŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌ͕ŚĞƚĂĂŶďŝĞĚĞŶǀĂŶĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚǁĂĂƌŽǀŐĞĞŶŽƉƚŝĞŝƐĞŶŚĞƚ ǀĞƌďĞƚĞƌĞŶǀĂŶĚĞĨŝĞƚƐŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌĞŶŐŽĞĚĞůŽŽƉƌŽƵƚĞƐŶĂĂƌŚĞƚŽǀĚƌĂŐĞŶŚŝĞƌĂĂŶďŝũ ;,ϯŝŶĚĞĞůƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐͿ͘DĂĂƌŽŵĚĂƚŚĞƚŐĞǁŽŽŶƚĞŐĞĚƌĂŐŝƐ͕ďĞƐƚĞĚĞŶǁĞũƵŝƐƚŽŽŬ ĂĂŶĚĂĐŚƚĂĂŶĚĞŵĞŶƐŬĂŶƚ͗ŚŽĞŬƵŶŶĞŶǁĞŵĞŶƐĞŶŚĞůƉĞŶĂŶĚĞƌĞŬĞƵnjĞƐƚĞŵĂŬĞŶŵĞƚ ĐĂŵƉĂŐŶĞƐ͕ĞĚƵĐĂƚŝĞĞƚĐ͕͘ŵĂĂƌŽŽŬŵĞƚƐůŝŵŵĞƚĂƌŝĞĨƐƚĞůůŝŶŐĚŝĞŽƉǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞ ƌĞŝƐďĞŚŽĞĨƚĞŶĂĂŶƐůƵŝƚ;,ϮŝŶĚĞĞůhŝƚǁĞƌŬŝŶŐͿ͘ĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŬĂŶĚŝƚŶŝĞƚĂůůĞĞŶĞŶ ŚĞĞĨƚďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚĚĞƐĂŵĞŶǁĞƌŬŝŶŐŵĞƚĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶ;ďŝũǀ͘ƉĂƌŬĞĞƌďĞůĞŝĚͿŶŽĚŝŐ͕ ǁĞƌŬŐĞǀĞƌƐ;ǁŽŽŶͲǁĞƌŬƌĞŐĞůŝŶŐĞŶͿĞŶŚĞƚƌŝũŬ;ĨŝƐĐĂůĞŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĞŶͿ͘,ĞƚŝƐĚƵƐĠŶͲĠŶͲĠŶ͘ hŬŽƉƉĞůƚĚƵƵƌnjĂĂŵŚĞŝĚŶƵŽŽŬŚĞĞůĞƌŐĂĂŶĚĞůƵĐŚƚŬǁĂůŝƚĞŝƚĞŶĚĂĂƌǀĂůƚŽŽŬǁĞůǁĂƚǀŽŽƌ ,ŽĞǁĞůĚĞĂƵƚŽǀŽŽƌƐƚĞĞĚƐŵŝŶĚĞƌƵŝƚƐƚŽŽƚĂĂŶĚĞƵŝƚůĂĂƚnjŽƌŐƚnjŝũŶĚĂĂƌŝŶĚĞƌĚĂĂĚĚĞ ƚĞnjĞŐŐĞŶ͘DĂĂƌĚĂŶnjŽƵŝĞĚĞƌĞĞŶĞůĞŬƚƌŝƐĐŚƌŝũĚĞŶĂůĞĞŶŚĞůĞǀĞƌďĞƚĞƌŝŶŐnjŝũŶ͕ƚĞƌǁŝũůĚĂƚ ďƌĞĚĞƌĞƵŝƚĚĂŐŝŶŐĞŶŵĞƚďĞƚƌĞŬŬŝŶŐƚŽƚĚƵƵƌnjĂĂŵŚĞŝĚ͕ĠŶĂŶĚĞƌĞĚŽĞůĞŶĂůƐŐĞnjŽŶĚŚĞŝĚĞŶ
ũƵŝƐƚŶŝĞƚŐŽĞĚŚŽĞĨƚƚĞnjŝũŶǀŽŽƌĚĞƚŽƚĂůĞĚƵƵƌnjĂĂŵŚĞŝĚ͘,ĞƚŬŽƐƚŶĂŵĞůŝũŬŵĞĞƌĞŶĞƌŐŝĞŽŵ ǀĞŝůŝŐŚĞŝĚ͕ŶŝĞƚŽƉŐĞůŽƐƚ͘ĂĂƌŽŵnjĞƚƚĞŶǁŝũŽŽŬŝŶŽƉĚĞĂůƚĞƌŶĂƚŝĞǀĞŶ͘,ĞƚŬůŽƉƚĚĂƚĚŝƚŶŝĞƚ ĞĞŶĞůĞŬƚƌŝƐĐŚĞĂƵƚŽƚĞŵĂŬĞŶĚĂŶĞĞŶƚƌĂĚŝƚŝŽŶĞůĞĂƵƚŽ͘ƵƚŽǀĞƌǀŽĞƌnjĂůĚƵƐŽŽŬǀĞĞůŵĞĞƌ ǀĂŶnjĞůĨŐĂĂƚ͘^ƉĞĐŝĨŝĞŬǀŽŽƌĚĞĞůǀĞƌǀŽĞƌŽŶĚĞƌnjŽĞŬƚĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŵŽŵĞŶƚĞĞůĂůŚŽĞǁĞ ǀĞƌǀĂŶŐĞŶŵŽĞƚĞŶǁŽƌĚĞŶĚŽŽƌŽǀŽĨnjĂůĚĞĞůǀĞƌǀŽĞƌŵŽĞƚĞŶǁŽƌĚĞŶ͘ĂƚůŝũŬƚƵnjŝĐŚŽŽŬ ĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚďĞƚĞƌŬƵŶŶĞŶŝŶƚĞŐƌĞƌĞŶŝŶŚĞƚŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐƐLJƐƚĞĞŵ;WƵďůŝĞŬĞDŽďŝůŝƚĞŝƚͿĞŶ ďĞǁƵƐƚĞŶƵǁŝũƐƚŽŽŬnjĞŬĞƌŽƉĚĞĞůǀĞƌǀŽĞƌ͘ůůĞĞŶnjŝĞŶǁŝũŶŝĞƚĞĐŚƚŐĞďĞƵƌĞŶĚĂƚ ǁĞůŬĞƌŽůĚĞǀĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŚŝĞƌďŝũŬĂŶŚĞďďĞŶ͘,ĞƚƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚŚŝĞƌďŝũŝƐĚĂƚǁĞĂůƐŽǀĞƌŚĞŝĚ ŵĞĞƌŐƌŝƉǁŝůůĞŶŚĞďďĞŶŽƉĚĞŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐĞŶ͕njŽĚĂƚĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚŽƉǀĞĞůŵĞĞƌƉůĞŬŬĞŶĞŶ ŝŶĚŝǀŝĚƵĞĞů;ĚĞĞůͿǀĞƌǀŽĞƌĞŶŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌŶƵďĞƚĞƌŐĂĂŶŝŶƚĞŐƌĞƌĞŶĞŶnjŽŵĂŬŬĞůŝũŬ ƐĂŵĞŶŐĂĂŶǀĂůůĞŶ͘ĂĂƌƐƉĞĞůƚnjĞŬĞƌŽŽŬĚĞŽŶnjĞŬĞƌĞĨŝŶĂŶĐŝģůĞƐŝƚƵĂƚŝĞǀĂŶŚĞƚŽǀďŝũŵĞĞ͕ ǀŽŽƌǀĞĞůŵĞĞƌŵĞŶƐĞŶĞĞŶŽƉƚŝĞǁŽƌĚƚ͘ ŵĂĂƌŽŽŬnjŝũŶĞƌŽǀĞƌĚĞĞůǀĞƌǀŽĞƌǀĞĞůǀƌĂŐĞŶ͘tĂŶƚŶƵnjŝũŶŚĞƚǀĂĂŬĐŽŵŵĞƌĐŝģůĞ ĂĂŶďŝĞĚĞƌƐĚŝĞĞĞŶŚĞĞůĂŶĚĞƌĞĚĂŶĞĞŶŵĂĂƚƐĐŚĂƉƉĞůŝũŬĞŽǀͲĚŽĞůƐƚĞůůŝŶŐ;ŬƵŶŶĞŶͿŚĞďďĞŶ /ŶnjĞƚǀĂŶŚĞƚŽǀŝŶĚĞŶŝĞƵǁĞǁŝũŬĞŶǀŽŽƌĞƌƉĂƐƐĂŐŝĞƌƐĂĂŶďŽĚŝƐ͕ĚĂƚŵŽĞƚĞƌĞĐŚƚnjŝũŶ͘Ŷ
tŝũnjŝũŶĚŝƚŵĞƚƵĞĞŶƐ͕ŚŝĞƌŵĞĞŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũĨƚƵǁĂƚǁŝũŚŝĞƌŽǀĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶŝŶƉĂƌ͘ϰ͘Ϯ͕ĚĞĞů ĚĂŶŶŝĞƚĂůůĞĞŶŵĞƚĚĞĞůǀĞƌǀŽĞƌ͕ǁĂƚĚŽŽƌĞĞŶďĞƉĂĂůĚĞŐƌŽĞƉĚŝĞũƵŝƐƚĞdžƚƌĂŽƉŽǀ hŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘ŶĚĂĂƌďŝũŵŽĞƚŽŽŐnjŝũŶǀŽŽƌŵĞŶƐĞŶŵĞƚǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞƌĞŝƐďĞŚŽĞĨƚĞŶ͘ŝũĚĞ ĂĂŶŐĞǁĞnjĞŶŝƐŶŝĞƚŐĞďƌƵŝŬƚŬĂŶǁŽƌĚĞŶ͘ůƐsZnjƵůƚƵŵŽĞƚĞŶĂĂŶŐĞǀĞŶǀŽŽƌǁŝĞĞŶǁĂƚ ŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝĞǀĂŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌnjƵůůĞŶǁĞĚŝƚŶĂĂƌĚĞƉƌĂŬƚŝũŬŐĂĂŶǀĞƌƚĂůĞŶ͘KǀĞƌŝŐĞŶƐ ĚĂŶŚĞƚĚŽĞůŝƐǀĂŶĚĞĚĞĞůƐLJƐƚĞŵĞŶĞŶŚŽĞũĞĚĂƚŝŶĞŝƐĞŶǀĞƌƚĂĂůƚĚŝĞƉĂƐƐĞŶďŝũƵǁ ŐĞůĚƚŽŽŬŝŶĚĞnjĞƐŝƚƵĂƚŝĞ͕ĂĂŶƐůƵŝƚĞŶĚďŝũŽŶnjĞƌĞĂĐƚŝĞƚǁĞĞƉƵŶƚĞŶŚŝĞƌďŽǀĞŶ͕ĚĂƚĂůůĞĞŶ ŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌŽĨŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐĚŝĞŶƐƚĞŶĂĂŶďŝĞĚĞŶŐĞĞŶŐĂƌĂŶƚŝĞŝƐǀŽŽƌƐƵĐĐĞƐ͘ĂĂƌŽŵnjĞƚƚĞŶ ŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐĚŽĞůƐƚĞůůŝŶŐĞŶǀŽŽƌĂůůĞƐŽŽƌƚĞŶƌĞŝnjŝŐĞƌƐ͘hĚŽĞƚnjĞŬĞƌĞĞŶƉŽŐŝŶŐŽŵĚĂƚƚĞ ƐĐŚĞƚƐĞŶ͕ŵĂĂƌƵnjƵůƚŚŝĞƌŶĂĚƌƵŬŬĞůŝũŬƐƚĞǀŝŐĞǀŽŽƌǁĂĂƌĚĞŶĂĂŶŵŽĞƚĞŶǀĞƌďŝŶĚĞŶ͘ŶĚĞƌƐ ǁĞŽŽŬŝŶŽƉŐĞĚƌĂŐƐŵĂĂƚƌĞŐĞůĞŶďŝũŶŝĞƵǁďŽƵǁůŽĐĂƚŝĞƐ͕njŝĞƉĂƌ͘Ϯ͘ϭ͕ĚĞĞůhŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘ njĂůĚĞƉƌĂŬƚŝũŬŚĞĞůǁĞĞƌďĂƌƐƚŝŐnjŝũŶĞŶŚĞďďĞŶŵĞŶƐĞŶĂůůĂŶŐĞĞŶŵŝŶĚĞƌĚƵƵƌnjĂŵĞŬĞƵnjĞ ŐĞŵĂĂŬƚǁĂĂƌnjĞŵĂĂƌǁĞĞƌŵŽĞŝůŝũŬǀĂŶĂĨƚĞďƌĞŶŐĞŶnjƵůůĞŶnjŝũŶ͘ ůƐŚĞƚŐĂĂƚŽŵĚĞŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐǀĂŶŶŝĞƵǁĞǁŝũŬĞŶĞŶŶŝĞƵǁĞŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌƐŝŐŶĂůĞĞƌƚƵ ĂŶŬĚĂƚƵŚĞƚďĞůĂŶŐŚŝĞƌǀĂŶŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũĨƚ͘ ƚĞƌĞĐŚƚĚĂƚŵŽďŝůŝƚĞŝƚďĞŐŝŶƚďŝũĞĞŶŐŽĞĚĞƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞŽƌĚĞŶŝŶŐ͘,ŝĞƌďŝũŚĞďƚƵŽŽŬŐĞĞŶ
ĨŽƌŵĞůĞƚĂĂŬ͕ŵĂĂƌƵŐĞĞĨƚĂĂŶǁĞůĂĐƚŝĞĨƵǁŬĞŶŶŝƐĞŶĞdžƉĞƌƚŝƐĞĂĂŶŐĞŵĞĞŶƚĞŶ ĂĂŶƚĞ ďŝĞĚĞŶŽŵnjŽƚŽƚƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞŬĞƵnjĞƐƚĞŬŽŵĞŶĚŝĞƉĂƐƐĞŶďŝũŚĞƚ^dKDWͲƉƌŝŶĐŝƉĞ͘ůƐ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŵŽĞĚŝŐƚƵĚĞƚŽĞƉĂƐƐŝŶŐǀĂŶDŽďŝůŝƚĞŝƚƐƉƌŽŐƌĂŵŵĂ͛ƐǀĂŶŝƐĞŶ;DWs͛ƐͿĂĂŶŝŶ ƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞŽŶƚǁŝŬŬĞůƉůĂŶŶĞŶ͘hďŝĞĚƚĂĂŶŵĞĞƚĞĚĞŶŬĞŶďŝũĚĞŐƌŽƚĞƌĞƉƌŽũĞĐƚĞŶĞŶnjĞůĨƐ ŝŶĚŝĞŶŐĞǁĞŶƐƚĂĐƚŝĞĨŵĞĞƚĞĚŽĞŶŝŶŚĞƚďĞƐĐŚƌŝũǀĞŶǀĂŶĚĞŽƉŐĂǀĞ͘/ŶĚĂƚŐĞǀĂůďĞƚĂĂůƚƵ ŽŽŬŵĞĞĂĂŶŽŶĚĞƌĚĞůĞŶĚŝĞĂĂŶƐůƵŝƚĞŶďŝũŽŶnjĞĚŽĞůĞŶ͘hŬƵŶƚŚŝĞƌŶŝĞƚĂĐƚŝĞĨŐĞŶŽĞŐŝŶ njŝũŶ͕ǁĂŶƚĚƵƵƌnjĂŵĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚǀƌĂĂŐƚĞĐŚƚĞĞŶĚĂĂƌŽƉƚŽĞŐĞƐƉŝƚƐƚĞƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐ͊
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ hǁŝůƚǀŽŽƌĂů͕njŽƵŝŶĚĞĞůƐƚĞůƚ͕ĚĂƚƌĞŝnjŝŐĞƌƐǀŽŽƌĞůŬĞƌĞŝƐĞĞŶŽƉƚŝĞŬŝĞnjĞŶĚŝĞƉĂƐƚďŝũŚĞƚ ƚŝũĚƐƚŝƉ͕ŚƵŶďĞŚŽĞĨƚĞŶ͕ŚĞƚƌĞŝƐŐĞnjĞůƐĐŚĂƉĠŶĚĞŽŵŐĞǀŝŶŐǁĂĂƌĚĞƌĞŝƐƉůĂĂƚƐǀŝŶĚƚ͘ ĂĂƌŵĞĞnjƵůůĞŶnjŝũŝŶĚĞƉƌĂŬƚŝũŬǀŽůŐĞŶƐƵŚĞƚ^dKDWͲƉƌŝŶĐŝƉĞŐĂĂŶŚĂŶƚĞƌĞŶ͕ŵĂĂƌĚĂƚŝƐ ďĞƉĂĂůĚŐĞĞŶǀĂŶnjĞůĨƐƉƌĞŬĞŶĚŚĞŝĚ͘DĞŶƐĞŶnjŝũŶŐĞǁŽŽŶƚĞĚŝĞƌĞŶĞŶŵĂŬĞŶŵĂĂƌŚĞĞů ŵŽĞŝůŝũŬĂŶĚĞƌĞŬĞƵnjĞƐĚĂŶĚŝĞnjĞŐĞǁĞŶĚnjŝũŶ͘sĞƌĚĞƌďůŝũĨƚnjŝĐŚŚŝĞƌǁƌĞŬĞŶĚĂƚĞĞŶ ĞĞŶŵĂĂůĂĂŶŐĞƐĐŚĂĨƚĞĂƵƚŽĂůƐŶĞůǀŽŽƌĚĞůŝŐĞƌŝƐŝŶŐĞďƌƵŝŬĚĂŶĚĞŚĞƚŽǀ͕njĞŬĞƌŵĞƚ ŵĞĞƌĚĞƌĞŵĞŶƐĞŶ͘ƌŐĞďĞƵƌƚŚŝĞƌǁĞůŚĞƚĞ͘Ğ͘Ă͘ŵĂĂƌĞƌnjĂůŵĞƚƉƌŝũƐƚĞůůŝŶŐďŝũŽŶƌĞŐĞůŵĂƚŝŐ ǁŽŽŶͬǁĞƌŬŐĞďƌƵŝŬŽĨŐĞnjŝŶƐƌĞŝnjĞŶǀĞĞůŵĞĞƌŵŽĞƚĞŶŽŵĚĞƌĞŝnjŝŐĞƌƵŝƚĚĞƉƌŝǀĠĂƵƚŽƚĞ ŚĂůĞŶŶĂĂƌŚĞƚŽǀƚŽĞ͘
η
ϯϲ
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ tŝũƌĂĚĞŶƵĂĂŶŽŵǀĂŶĚĂƚDWsĞĐŚƚĞĞŶŵĂŬŬĞůŝũŬƚĞŚĂŶƚĞƌĞŶĂĨǁĞŐŝŶŐƐƚƌƵĐƚƵƵƌƚĞ tŝũnjŝũŶĚŝƚŵĞƚƵĞĞŶƐ͕ŚŝĞƌŵĞĞŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũĨƚƵǁĂĂƌŽŵǁŝũŚĞƚnjŽďĞůĂŶŐƌŝũŬǀŝŶĚĞŶŽŵ ŵĂŬĞŶ͕ǁĂĂƌŵĞĞŽŽŬĚĞƉůĂŶŶĞŶǀĂŶĂŶĚĞƌĞŶƚĞďĞŽŽƌĚĞůĞŶnjŝũŶ͘ůůĞĞŶǁŝĞŚĞƚŵĞĞƌ ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŵĞƚĞĞŶDWsĞƌǀŽŽƌƚĞnjŽƌŐĞŶĚĂƚŵŽďŝůŝƚĞŝƚŐŽĞĚŝŶƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞƉůĂŶŶĞŶ ĚƵƵƌnjĂŵĞǀĞƌǀŽĞƌŐŽĞĚƌĞŐĞůƚŝŶĚĞƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞŽŶƚǁĞƌƉƉůĂŶŶĞŶŬƌŝũŐƚŚĞƚŽŽŬŝŶĚĞƉƌĂŬƚŝũŬ͘ ƚĞƌĞĐŚƚŬŽŵƚ͘,ĞƚƉƵŶƚŽǀĞƌŬŽƐƚĞŶǀŽŽƌ ĚĞďĂĂƚƵŝƚďŝũŚĞƚŽǀŬůŽƉƚŽŽŬ͘EĞĞŵƚŶŝĞƚǁĞŐĚĂƚ ĂƚŐĞůĚƚnjĞŬĞƌǀŽŽƌŚĞƚŽǀ͕ǁĂĂƌĚĞƌƵŝŵƚĞĞƌǀŽŽƌĞŶĚĞ;ŵŽŐĞůŝũŬŚĞŝĚƚŽƚͿĂĂŶůĞŐĞƌǀĂŶĂů ĚŝƚǁĞůĞĞŶĨŝŶĂŶĐŝģůĞƵŝƚĚĂŐŝŶŐŬĂŶŽƉůĞǀĞƌĞŶ͕njŽĚĂƚŚĞƚŶŝĞƚŝŶĂůůĞŐĞǀĂůůĞŶŚĂĂůďĂĂƌŝƐ͘ ŝŶĚĞƵŝƚǀŽĞƌŝŶŐƐƉůĂŶŶĞŶŵĞĞŐĞŶŽŵĞŶŵŽĞƚǁŽƌĚĞŶĞŶŽǀĨŝŶĂŶĐŝĞĞůĂůŝŶĚĞƉůĂŶĨĂƐĞ tĂƚďĞƚƌĞĨƚŚĞƚŐĞǁĞŶƐƚĞĞĨĨĞĐƚǀĂŶĚĞĞůƐĐŽŽƚĞƌƐnjŝũŶǁŝũŚĞƚŽŽŬŵĞƚƵĞĞŶƐ͘tĞůŝƐŚĞƚ ŐĞŽŽƌŵĞƌŬƚnjĂůŵŽĞƚĞŶǁŽƌĚĞŶ͘ĞŬĞƌďŝũĚĞĞdžƉůŽŝƚĂƚŝĞǀĂŶŽǀŝŶŶŝĞƵǁĞǁŝũŬĞŶ ŐĂĂƚĚĞ ůĂƐƚŝŐĚŝƚĂĨƚĞĚǁŝŶŐĞŶ͘ ŬŽƐƚǀŽŽƌĚĞďĂĂƚƵŝƚ͘ĞĞdžƚƌĂĂĂŶůŽŽƉŬŽƐƚĞŶĞƌǀŽŽƌŵŽĞƚĞŶŐĞĚĞŬƚnjŝũŶnjŽĚĂƚĞƌǀĂŶĂĨŚĞƚ ďĞŐŝŶŽǀŝŶĚĞǁŝũŬŝƐ͘ĞĞůǀĞƌǀŽĞƌĂůƐĨŝĞƚƐĞŶĂƵƚŽŵŽĞƚĞŶŐĞnjĂŵĞŶůŝũŬŽŶƚǁŝŬŬĞůĚǁŽƌĚĞŶ ŽŵĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀŽŽƌŝĞĚĞƌĞĞŶƚĞǀĞƌďĞƚĞƌĞŶ͘'ĞǁĂĂŬƚŵŽĞƚǁŽƌĚĞŶĚĂƚnjŽĂůƐŶƵůŝũŬƚ
ĚĞĞůƐĐŽŽƚĞƌƐǀŽŽƌĂůǁŽƌĚĞŶŐĞďƌƵŝŬƚĂůƐĂůƚĞƌŶĂƚŝĞĨǀŽŽƌĚĞŐĞǁŽŶĞĨŝĞƚƐĞŶĚĞďƵƐͬƚƌĂŵ ĚŽŽƌũŽŶŐĞƌĞŶĞŶĚĞĞůĂƵƚŽ͛ƐĂůƐĂůƚĞƌŶĂƚŝĞĨǀŽŽƌŚĞƚŽǀĚŽŽƌĚĞǁĂƚŽƵĚĞƌĞŶ͘ĞĞůĂƵƚŽ͛Ɛ ůŝũŬĞŶŶƵŵĂĂƌŚĞĞůǁĞŝŶŝŐĚĞƉĂƌƚŝĐƵůŝĞƌĞĂƵƚŽƚĞǀĞƌǀĂŶŐĞŶ͘ĂƚůĂĂƚƐƚĞnjŽƵŶƵũƵŝƐƚǁĞů ŵŽĞƚĞŶ͘ dŽƚƐůŽƚŶŽŐǁĂƚŽǀĞƌĚĞĂĐŚƚĞƌůŝŐŐĞŶĚĞƌĂƉƉŽƌƚĂŐĞǀĂŶŚĞƚŝŶǁŽŶĞƌƐŽŶĚĞƌnjŽĞŬ͘ĞŶƌŝũŬĞ 'ŽĞĚƚĞŚŽƌĞŶĚĂƚƵŚĞƚŝŶǁŽŶĞƌƐŽŶĚĞƌnjŽĞŬǁĂĂƌĚĞĞƌƚ͘,ĞƚŬůŽƉƚĚĂƚĞƌƌĞůĂƚŝĞĨǀĞĞů ƐĐŚĂƚĂĂŶŐĞŐĞǀĞŶƐĚŝĞŽŽŬnjĞĞƌǁĂĂƌĚĞǀŽůŝƐǀŽŽƌŽŶƐǁĞƌŬ͘ƌĚŽĞŶǁĞůǀŽŽƌĂůǁĂƚŽƵĚĞƌĞ ŽƵĚĞƌĞŶŚĞďďĞŶĚĞĞůŐĞŶŽŵĞŶ͘tŝũŚĞďďĞŶŚĞƚďƵƌĞĂƵŐĞǀƌĂĂŐĚŝŶďĞĞůĚƚĞďƌĞŶŐĞŶŽƉ ĚĞĞůŶĞŵĞƌƐŵĞĞ͕ĚƵƐǁŝũŶĞŵĞŶĂĂŶĚĂƚĞƌŝŶůĞĞĨƚŝũĚƐŐƌŽĞƉĞŶŝƐŐĞĐŽŵƉĞŶƐĞĞƌĚ͍KŽŬ ǁĞůŬĞƉƵŶƚĞŶĚĞŽƵĚĞƌĞŐƌŽĞƉĂĨǁŝũŬƚǀĂŶĚĞũŽŶŐĞƌĞĚĞĞůŶĞŵĞƌƐ͕ĚĞƌĞƐƵůƚĂƚĞŶŬƵŶƚƵŝŶĚĞ ĂĂŶŐĞƉĂƐƚĞƌĂƉƉŽƌƚĂŐĞůĞnjĞŶ͘ĞǀĞƌĚĞůŝŶŐŽǀĞƌĚĞǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞŐĞďŝĞĚĞŶŝƐƉƌŝŵĂ͕Ğƌ ŚĞďďĞŶǁĞĚĞǀƌĂĂŐŽĨĞƌĞĞŶŐŽĞĚĞǀĞƌĚĞůŝŶŐŽǀĞƌĚĞǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞŐĞďŝĞĚĞŶŝƐŐĞǁĞĞƐƚ͍ KŵĚĂƚĚĞƚŽĞŬŽŵƐƚĂůƚŝũĚŽŶďĞŬĞŶĚĞŶŽŶǀŽŽƌƐƉĞůďĂĂƌŝƐ͕ŵŽĞƚĞŶǁĞĞƌǀŽŽƌnjŽƌŐĞŶĚĂƚǁĞ ǁĂƌĞŶŝŶĂůůĞŐĞďŝĞĚĞŶ;ƌƵŝŵͿǀŽůĚŽĞŶĚĞĚĞĞůŶĞŵĞƌƐŽŵƵŝƚƐƉƌĂŬĞŶƚĞŬƵŶŶĞŶĚŽĞŶ͘tĂĂƌ ǁĞŶĚďĂĂƌĞŶŐĞĨŽĐƵƐƚnjŝũŶ͕ƐĐŚƌŝũĨƚƵ͘ƌǀĞƌĂŶĚĞƌƚŝŶĚĞƌĚĂĂĚǀĞĞůnjŽƐŶĞůǁĂĂƌĚŽŽƌǁŝũŽŶƐ ĞƌĚƵŝĚĞůŝũŬĞǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶǁĂƌĞŶƚƵƐƐĞŶƐƵďƌĞŐŝŽΖƐŝƐĚĂƚĂĂŶŐĞŐĞǀĞŶŝŶĚĞƌĂƉƉŽƌƚĂŐĞ͘tŝũ
ĂĨǀƌĂŐĞŶŽĨƵŶŝĞƚŶĂĂƌƚƵƐƐĞŶƚŝũĚƐĞĞǀĂůƵĂƚŝĞŵŽŵĞŶƚĞŶnjŽƵŵŽĞƚĞŶŵĞƚ;ƚǁĞĞͿũĂĂƌůŝũŬƐĞ njƵůůĞŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ njĞŬĞƌŵŽŶŝƚŽƌĞŶĞŶĚĂĂƌďŝũĞǀĂůƵĞƌĞŶ͘tĞŶĞŵĞŶƵǁĂĂŶďŽĚĚĂĂƌďŝũ ŬůĂŶŬďŽƌĚƐĞƐƐŝĞƐ͍ŶũĂ͕ǁŝũǁŝůůĞŶŽŶƐĚĂĂƌǀĂŶƵŝƚĚĞZZĚĂŶŽŽŬnjĞŬĞƌǀŽŽƌĂĂŶďŝĞĚĞŶ͘ ŝŶŽǀĞƌǁĞŐŝŶŐ͘ tĞďĞŐŽŶŶĞŶĚĞnjĞƌĞĂĐƚŝĞŵĞƚĚĞĐŽŶƐƚĂƚĞƌŝŶŐĚĂƚǁŝũĂůƐZZďůŝũnjŝũŶŵĞƚĚĞŐŽĞĚĞ 'ŽĞĚƚĞŚŽƌĞŶĚĂƚƵŽŶnjĞƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũĨƚ͘sŽŽƌĚĞĚŽŽƌǁĞƌŬŝŶŐnjĞƚƚĞŶǁŝũĞĞŶ ƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶǁĂƚďĞƚƌĞĨƚĚĞǀŝƐŝĞĞŶƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐǀĂŶĚŝƚŶŝĞƵǁĞĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌDŽďŝůŝƚĞŝƚ͘h ƵŝƚŐĞďƌĞŝĚŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝĞƚƌĂũĞĐƚŽƉ͘tŝũnjƵůůĞŶĚĞZZŚŝĞƌŝŶďĞƚƌĞŬŬĞŶ͘ ĚŽĞƚĞĞŶŝŶĚƌƵŬǁĞŬŬĞŶĚĞƉŽŐŝŶŐŽŵƚĞŬŽŵĞŶƚŽƚĞĞŶĚƵŝĚĞůŝũŬďƌĞĚĞĞŶĚĂĂƌŵĞĞ ĚƵƵƌnjĂŵĞƌĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚnjŽĚĂƚŽŽŬŵŽĞƚŐĞďĞƵƌĞŶŝŶĚĞnjĞƚŝũĚĞŶŝŶĚĞnjĞŽŵŐĞǀŝŶŐ͘DĂĂƌŚĞƚ njĂůŽŽŬĚƵŝĚĞůŝũŬnjŝũŶĚĂƚǁŝũǁŽƌƐƚĞůĞŶŵĞƚĚĞĚŽŽƌǁĞƌŬŝŶŐǀĂŶĚŝƚĂůůĞƐ͘KŽŬŚŝĞƌnjĂůĚĞ ƉƌŽŽĨŶŽƵĞĞŶŵĂĂůŝŶĞĂƚŝŶŐƚŚĞƉƵĚĚŝŶŐnjŝƚƚĞŶ͘ tŝũŚĞďďĞŶŵĞƚĚĞnjĞƌĞĂĐƚŝĞĂůƐZZ͕njŝũŶĚĞĞĞŶĂĚǀŝĞƐŽƌŐĂĂŶǀĂŶŽǀͲŐĞďƌƵŝŬĞƌƐ͕ŐĞƉŽŽŐĚ tŝũnjŝũŶŚĞƚĞĞŶƐŵĞƚƵǁĐŽŶƐƚĂƚĞƌŝŶŐ͕ njŽǁĞůǁĂĂƌŚĞƚĚĞƌŽůǀĂŶŚĞƚŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌ ŽŵĞǀĞŶďƌĞĞĚƚĞŬŝũŬĞŶĂůƐƵŵĞƚĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌĚŽĞƚŶĂĂƌŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐĞŶĚƵƐ ďĞƚƌĞĨƚ͕ĚĞďĞŚŽĞĨƚĞĂĂŶnjĞŬĞƌŚĞŝĚĂůƐŚĞƚĚĞŶŬĞŶǀĂŶƵŝƚĚĞŵĞŶƐĞŶĞŶŶŝĞƚǀĂŶƵŝƚ ŶŝĞƚĂůůĞĞŶĚĞŝŶƐƚĞĞŬĞƌǀĂŶŽƉŚĞƚŽǀǁŝůůĞŶďĞŽŽƌĚĞůĞŶ͘DĂĂƌǁĞǁŝůůĞŶĞƌŽŽŬŶĂĚƌƵŬŬĞůŝũŬ
ĐŽŶĐĞƐƐŝĞŐƌĞŶnjĞŶ͘ŝƚŝƐĚĂĂƌŽŵŽŽŬĞĞŶďĞůĂŶŐƌŝũŬĂĂŶĚĂĐŚƚƐƉƵŶƚŝŶĂůŽŶnjĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐ͘ ŽƉǁŝũnjĞŶĚĂƚŚĞƚŽǀŵŽŵĞŶƚĞĞůŐĞĞŶĂůƚĞŐƌŽƚĞŽŶnjĞŬĞƌŚĞĚĞŶŽǀĞƌnjŝĐŚŚĞĞŶŵŽĞƚŬƌŝũŐĞŶ͘ ĞƐĞĨĚŝƚĞŶŐĂĚƵƐŽŽŬŵĞƚĚĞǀĞƌǀŽĞƌƐŵĂĂƚƐĐŚĂƉƉŝũĞŶŬŝũŬĞŶŚŽĞƵĚĞďƌĞĚĞ ƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶǀĂŶĚŝƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌƐƵĐĐĞƐǀŽůŬƵŶƚƵŝƚǀŽĞƌĞŶǀŽŽƌĞŶŵĞƚŚĞŶ͘ĂĂƌďŝũŐĂĂƚ ŚĞƚŝŶĚĞƌĚĂĂĚŽŵĚĞƌĞŝƐǀŽŽƌĞůŬƚLJƉĞƌĞŝnjŝŐĞƌ͕ŶŝĞƚŽŵĚĞǀĞƌǀŽĞƌĚĞƌŽĨĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞͲ ŝŶĚĞůŝŶŐ͘ĞŬĞƌĂůƐĚĞŵĞŶƐďĞƉĂĂůƚŵŽŐĞŶĚƵƐŶŝĞƚĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞŐƌĞŶnjĞŶĂůůĞĞŶďĞƉĂůĞŶĚnjŝũŶ ǀŽŽƌŚĞƚŽǀͲĂĂŶďŽĚ͘
<ϮϬϮϯͲϬϮ͕WŽƌƚŽĨ ŵƐƚĞƌĚĂŵ
η
ϯϳ
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ ĞŶŐŽĞĚĞŶŽƚĂŽƉůĞǀĞƌĞŶŝƐĠĠŶ͕ŶƵůŝŐƚĞƌĞĞŶŚĞůĞŬůƵƐǀŽŽƌƵŽŵĚĞnjĞŽƉŐĞƉĂŬƚĞŶ ,ĂƌƚĞůŝũŬǀŽŽƌƵǁƌĞĂĐƚŝĞŽƉŽŶƐƐƚƵŬ͕ǁĞnjƵůůĞŶnjĞŬĞƌďŝũƵƚĞƌƵŐŬŽŵĞŶĞŶƐƚĂĂŶƵŝƚĞƌĂĂƌĚ ƵŝƚŐĞǀŽĞƌĚƚĞŬƌŝũŐĞŶ͘tŝũnjƵůůĞŶĂůƐZZƵĚĂĂƌďŝũŶĂƵǁůĞƚƚĞŶĚǀŽůŐĞŶ͕ŶŝĞƚƐĐŚƌŽŵĞŶŽŵŝŶ ŽƉĞŶǀŽŽƌƵǁƐƵŐŐĞƐƚŝĞƐďŝũĚĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘ ĂĐƚŝĞƚĞŬŽŵĞŶƚĞŐĞŶǁĂƚŽŶƐĚĂĂƌďŝũǀĞƌďĂĂƐƚ͕ŵĂĂƌƚĞŐĞůŝũŬďůŝũǀĞŶďĞƐĞĨĨĞŶĚĂƚǁĞŚŝĞƌ ĞĞŶŐĞůŝũŬĚŽĞůŚĞďďĞŶ͘ŶǁĞǁŝůůĞŶĚƵƐŽŽŬnjĞŬĞƌďŝũĚƌĂŐĞŶŽŵƚƵƐƐĞŶƚŝũĚƐƚŽƚŐŽĞĚĞ ĂĂŶƉĂƐƐŝŶŐĞŶƚĞŬŽŵĞŶ͘hďĞŶƚǁĂƚĚŝƚďĞƚƌĞĨƚĚƵƐďĞƉĂĂůĚŶŽŐŶŝĞƚǀĂŶŽŶƐĂĨ͕ŝŶĚĞŐŽĞĚĞ njŝŶĞƌǀĂŶĚƵƐ͊ tĞŚĞďďĞŶĂůƐWŽƌƚŽĨŵƐƚĞƌĚĂŵŵĞƚďĞůĂŶŐƐƚĞůůŝŶŐŬĞŶŶŝƐŐĞŶŽŵĞŶǀĂŶŚĞƚŽŶƚǁĞƌƉ ĂŶŬǀŽŽƌƵǁƉŽƐŝƚŝĞǀĞƌĞĂĐƚŝĞĞŶŚĞƚŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶǀĂŶĚĞďĞŶĂĚĞƌŝŶŐǀĂŶƵŝƚďƌĞĚĞ ďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŵŽďŝůŝƚĞŝƚĞŶǀĞƌǁĞůŬŽŵĞŶĚĂƚŝŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌĞdžƉůŝĐŝĞƚĞĞŶƉůĞŬŝƐ ǁĞůǀĂĂƌƚ͘ ŽƉŐĞŶŽŵĞŶǀŽŽƌůŽŐŝƐƚŝĞŬĞŶŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌ͘ŽŶĚĞƌůŽŐŝƐƚŝĞŬĞŶŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌŬĂŶĚĞ ƌĞŐŝŽŝŵŵĞƌƐŐĞĞŶĂĂŶƚƌĞŬŬĞůŝũŬĞƉůĞŬnjŝũŶǀŽŽƌ͙͞ŵĞŶƐĞŶĚŝĞŚŝĞƌǁŽŶĞŶ͕ǁĞƌŬĞŶ͕ůĞƌĞŶĞŶ ƌĞĐƌĞģƌĞŶ͘EƵĞŶŝŶĚĞƚŽĞŬŽŵƐƚ͘͘͘͟>ŽŐŝƐƚŝĞŬĞŶŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌĚƌĂŐĞŶĚĂĂƌŶĂĂƐƚďŝũĂĂŶ ĚĞǀĞƌƐƚĞƌŬŝŶŐǀĂŶĚĞŝŶƚĞƌŶĂƚŝŽŶĂůĞĐŽŶĐƵƌƌĞŶƚŝĞƉŽƐŝƚŝĞǀĂŶĚĞDZĞŶůĞǀĞƌĞŶ ĞĐŽŶŽŵŝƐĐŚĞŵĞĞƌǁĂĂƌĚĞŽƉ͘dĞŐĞůŝũŬĞƌƚŝũĚnjŝũŶǁŝũĞƌŽŶƐǀĂŶďĞǁƵƐƚǀĂŶĚĞŝŵƉĂĐƚĚŝĞ
ůŽŐŝƐƚŝĞŬĞŶŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌŚĞĞĨƚŽƉĚĞŵĞŶƐ͕ĚĞŽŵŐĞǀŝŶŐĞŶĚĞƉůĂŶĞĞƚ͘ĞŬĞƵƐǀŽŽƌĚĞ ďĞŶĂĚĞƌŝŶŐǀĂŶƵŝƚďƌĞĚĞǁĞůǀĂĂƌƚŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶǁŝũ͘ KŵĚĞŵĂĂƚƐĐŚĂƉƉĞůŝũŬĞŽƉŐĂǀĞŶǁĂĂƌĚĞDZ͕EĞĚĞƌůĂŶĚĞŶƵƌŽƉĂǀŽŽƌƐƚĂĂŶƚĞ ĂŶŬǀŽŽƌƵǁƐƵŐŐĞƐƚŝĞƐ͘tŝũƉĂƐƐĞŶĚĞĚĞĨŝŶŝƚŝĞĂĂŶĞŶǀŽĞŐĞŶĚĞŝŶŬŽŽƉͲͬŽŶƚǀĂŶŐƐƚŬĂŶƚ ƌĞĂůŝƐĞƌĞŶ͕ŝƐƌƵŝŵƚĞǀŽŽƌŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌƉĞƌƐƉŽŽƌ͕ǀŝĂŚĞƚǁĂƚĞƌĞŶŽǀĞƌĚĞǁĞŐĞŶ ǀĂŶŐŽĞĚĞƌĞŶƚŽĞ͘KŽŬŝŶĚĞĞůďŝũůĂŐĞϮǀŽĞŐĞŶǁĞ ŚĞƚƚŽĞ͘hŝƚĞƌĂĂƌĚnjŝũŶǁŝũŚĞƚŽŽŬĞĞŶƐ ŝŶǀĞƐƚĞƌĞŶŝŶƚŽĞŬŽŵƐƚďĞƐƚĞŶĚŝŐĞǀĞƌďŝŶĚŝŶŐĞŶŐĞĞŶŬĞƵnjĞ͕ŵĂĂƌŶŽŽĚnjĂĂŬ͘sĂŶƵŝƚĚŝƚ ŵĞƚƵǁƚŽĞǀŽĞŐŝŶŐĞŶŽǀĞƌĚƵƵƌnjĂŵĞǀĞƌǀŽĞƌǁŝũnjĞŶ͘ůůĞĞŶǀĂůůĞŶĚŝĞŝŶŽŶnjĞŽƉnjĞƚǀĂŶ ƉĞƌƐƉĞĐƚŝĞĨĚƌĂĂŐƚWŽƌƚŽĨŵƐƚĞƌĚĂŵĚĂĂƌŽŵŐƌĂĂŐĚĞŽŶĚĞƌƐƚĂĂŶĚĞĂĂŶĚĂĐŚƚƐƉƵŶƚĞŶĂĂŶ ƉĂƌĂŐƌĂĂĨϭ͘ϭĂůŽŶĚĞƌŚĞƚŬŽƉũĞƵƵƌnjĂĂŵŚĞŝĚĞŶĚĞĞůƐŽŽŬ'ĞnjŽŶĚŚĞŝĚ͘ŝĞǀŽĞŐĞŶǁĞ ƚĞƌŽǀĞƌǁĞŐŝŶŐŽŵŵĞĞƚĞŶĞŵĞŶŝŶŚĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŵŽďŝůŝƚĞŝƚǀĂŶĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͗ ĚĂĂƌŽŵŶŝĞƚƚŽĞĂĂŶĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚƐĚĞĨŝŶŝƚŝĞ͘ ĞĨŝŶŝƚŝĞ͗,ĞƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŐĞĞĨƚǀŽŽƌŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌĚĞĚĞĨŝŶŝƚŝĞǀĂŶďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚ͗ hŝƚĞŝŶĚĞůŝũŬǁŝůůĞŶǁĞĚŝƚŽŽŬǀĞƌƚĂůĞŶŝŶŵĞĞƚďĂƌĞƌĞƐƵůƚĂƚĞŶ͘ŝũůĂŐĞϮŐĞĞĨƚŚŝĞƌǀŽŽƌĞĞŶ ͙͞ĚĞŵŽŐĞůŝũŬŚĞĚĞŶǀŽŽƌďĞĚƌŝũǀĞŶŽŵŚƵŶĚŝĞŶƐƚĞŶĞŶƉƌŽĚƵĐƚĞŶďŝŶŶĞŶƌĞĚĞůŝũŬĞƚŝũĚĞŶ ǀŽŽƌnjĞƚ͕ŵĂĂƌƵŝƚĞŝŶĚĞůŝũŬǁĞƌŬĞŶǁĞĚŝƚƵŝƚŝŶŚĞƚŶŽŐŽƉƚĞƐƚĞůůĞŶŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐƐƉůĂŶ͘ĂĂƌŝŶ
ƚĞŐĞŶƌĞĚĞůŝũŬĞŬŽƐƚĞŶĞŶŽƉĞĞŶƉƌĞƚƚŝŐĞĞŶƐŽĞƉĞůĞŵĂŶŝĞƌĂĂŶƚĞďŝĞĚĞŶĂĂŶǀŽůĚŽĞŶĚĞ ďĞƉĂůĞŶǁĞŽŽŬǁĂƚΗƌĞĚĞůŝũŬΗŝƐ͘ůƐǁŝũĚŝƚŐĂĂŶĚŽĞŶ͕njƵůůĞŶǁŝũĚŝƚŽŽŬĂŐĞŶĚĞƌĞŶŝŶŚĞƚ ŵŽŐĞůŝũŬĞŬůĂŶƚĞŶ͘͟;ƉϭϬǀŝƐŝĞͿ͘ĞŶďƌĞĚĞƌĞĚĞĨŝŶŝƚŝĞŚŝĞƌǀĂŶnjŽƵǁĞŶƐĞůŝũŬnjŝũŶ͕ĂĂŶŐĞnjŝĞŶ <ĞƌŶƚĞĂŵ>ŽŐŝƐƚŝĞŬǀĂŶĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͕ǁĂĂƌWŽƌƚŽĨŵƐƚĞƌĚĂŵŝŶĚĞĞůŶĞĞŵƚ͘ ŚĞƚǀŽŽƌďĞĚƌŝũǀĞŶŽŽŬďĞůĂŶŐƌŝũŬŝƐŽŵŚĞƚŐĞĞŶnjŝũŝŶŬŽƉĞŶďŝŶŶĞŶƌĞĚĞůŝũŬĞƚŝũĚ͕ƚĞŐĞŶ ƌĞĚĞůŝũŬĞŬŽƐƚĞŶĞŶŽƉĞĞŶĚƵƵƌnjĂŵĞǁŝũnjĞ;ƌĞĚƵĐĞƌĞŶǀĂŶĞŵŝƐƐŝĞƐǀŽŽƌĚĞůĞĞĨŽŵŐĞǀŝŶŐͿ ĂĂŶŐĞůĞǀĞƌĚƚĞŬƵŶŶĞŶŬƌŝũŐĞŶ͘/ŶĚŝƚŬĂĚĞƌŝƐŚĞƚďĞůĂŶŐƌŝũŬŽŵ͞ƌĞĚĞůŝũŬ͟ŶŽŐŶĂĚĞƌƚĞ ďĞƉĂůĞŶ͘tŝũnjŝĞŶĚŝƚǀŽŽƌĂůĂůƐŚĞƚĐŽŶĐƵƌƌĞƌĞŶĚnjŝũŶŵĞƚďĞĚƌŝũǀĞŶĞůĚĞƌƐŝŶEĞĚĞƌůĂŶĚĞŶ ĚĞh͘
η
ϯϴ
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ŽǀĞƌĚĞŚĂǀĞŶǀĂŶŵƐƚĞƌĚĂŵĞŶŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌŝŶŚĞƚE<'DĞƚĚĞĂĂŶͲ ĞŶĂĨǀŽĞƌǀĂŶ ŐŽĞĚĞƌĞŶ͕ǀŽŽƌĞĞŶĂŐŐůŽŵĞƌĂƚŝĞǀĂŶϮ͕ϰϴŵůŶ͘ŝŶǁŽŶĞƌƐŝŶĚĞDĞƚƌŽƉŽŽůƌĞŐŝŽŵƐƚĞƌĚĂŵ͕ ĞŶĚĞĚŽŽƌǀŽĞƌŶĂĂƌŚĞƚƵƌŽƉĞƐĞďŝŶŶĞŶůĂŶĚ͕ŝƐŚĞƚE<'ĞĞŶĐƌƵĐŝĂůĞĐŽƌƌŝĚŽƌǀŽŽƌŚĞƚ ŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌ͘/ŶϮϬϮϭǁĞƌĚĞƌϵϱŵůŶ͘ƚŽŶnjĞĞůĂĚŝŶŐĂĂŶͲ ĞŶĂĨŐĞǀŽĞƌĚĞŶŝƐĞƌϭϮϭŵůŶ͘ ƚŽŶǀĂŶĞŶŶĂĂƌŚĞƚƵƌŽƉĞƐĞĂĐŚƚĞƌůĂŶĚǀĞƌǀŽĞƌĚ͕ǀŝĂƐƉŽŽƌ͕ǁĞŐĞŶďŝŶŶĞŶǀĂĂƌƚ͘ŝƚ ǀĞƌǀŽĞƌǀĞƌůŽŽƉƚǀŝĂĂůůĞŵŽĚĂůŝƚĞŝƚĞŶ͕njŽǁĞůƐƉŽŽƌ͕ǁĞŐ͕ǁĂƚĞƌ͕ďƵŝƐůĞŝĚŝŶŐĞŶĂůƐĚŽŽƌĚĞ ůƵĐŚƚ;ǀŝĂ^ĐŚŝƉŚŽůͿ͘KŽŬŶĂƚŝŽŶĂĂůŝƐĚĞƌĞŐŝŽĞĞŶďĞůĂŶŐƌŝũŬŬŶŽŽƉƉƵŶƚŵĞƚĚŝǀĞƌƐĞ ĂĂŶƐůƵŝƚŝŶŐĞŶŽƉŚĞƚŚŽŽĨĚǁĞŐĞŶŶĞƚ͕ŚŽŽĨĚǀĂĂƌǁĞŐĞŶŶĞƚĞŶŚĞƚƐƉŽŽƌŶĞƚǁĞƌŬ͘dĞŐĞůŝũŬŝƐ ŚĞƚE<'ŽŶĚĞƌĚĞĞůǀĂŶĚƌŝĞƵƌŽƉĞƐĞdEͲdĐŽƌƌŝĚŽƌƐ͗EŽƌƚŚ^ĞĂʹ ĂůƚŝĐ͕EŽƌƚ^ĞĂͲ DĞĚĚŝƚĞƌƌĂŶĞĂŶĞŶZŚŝŶĞͲůƉŝŶĞ͘ĞŚĂǀĞŶǀĂŶŵƐƚĞƌĚĂŵŝƐŚŝĞƌďŝũĠĠŶǀĂŶĚĞƵƌŽƉĞƐĞ ĐŽƌĞŶĞƚǁŽƌŬƉŽƌƚƐĞŶŝƐĚŽŽƌĚĞZŝũŬƐŽǀĞƌŚĞŝĚĂĂŶŐĞǁĞnjĞŶĂůƐŚĂǀĞŶǀĂŶŶĂƚŝŽŶĂĂůďĞůĂŶŐ͘ ĞŚĂǀĞŶǀĂŶŵƐƚĞƌĚĂŵŚĞĞĨƚĚĞĂŵďŝƚŝĞŽŵŚĞƚƚƌĂŶƐƉŽƌƚŽƉĚĞĐŽƌƌŝĚŽƌƐƚĞ ǀĞƌĚƵƵƌnjĂŵĞŶĞŶnjĞĞĞŶĂĐŚƚĞƌůĂŶĚƚŽĞŬŽŵƐƚďĞƐƚĞŶĚŝŐƚĞďůŝũǀĞŶǀĞƌďŝŶĚĞŶ͘ ĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚŚĂǀĞŶ;ϭͿ͗tŝũŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶǀŽŽƌŚĞƚŽǀnjĞŬĞƌŚĞƚ^dKDW;^ƚĂƉƉĞŶ͕ dƌĂƉƉĞŶ͕Žǀ͕DĂĂƐĞŶWƌŝǀĠĂƵƚŽͿĚĂƚŝŶĚĞǀŝƐŝĞďĞƐĐŚƌĞǀĞŶƐƚĂĂƚ͘ĐŚƚĞƌǁŝũnjŝĞŶĚĂƚŝŶŽŶƐ
ŐĞďŝĞĚtĞƐƚƉŽŽƌƚĚŝƚƉƌŝŶĐŝƉĞŵĂŶŬŐĂĂƚ͕ĚĞĂĨƐƚĂŶĚĞŶnjŝũŶƚĞŐƌŽŽƚǀŽŽƌ^ƚĂƉƉĞŶĞŶĚĞŽǀ ĚĞŬŬŝŶŐŝƐƐůĞĐŚƚ͘sĂĂŬnjŝũŶĚĞĨŝĞƚƐĞŶĚĞƉƌŝǀĠĂƵƚŽĚĞĞŶŝŐĞŽƉƚŝĞ͘/ŶŚĞƚŵƐƚĞƌĚĂŵƐĞ ŚĂǀĞŶŐĞďŝĞĚ;tĞƐƚƉŽŽƌƚͿǁĞƌŬĞŶƌƵŝŵϮϱ͘ϬϬϬŵĞŶƐĞŶ͘tŝũƉůĞŝƚĞŶĚĂŶŽŽŬǀŽŽƌĞĞŶ ǀĞƌďĞƚĞƌŝŶŐǀĂŶĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚŽƉďĞĚƌŝũǀĞŶƚĞƌƌĞŝŶĞŶ͘
ĞŚĂǀĞŶǀĂŶŵƐƚĞƌĚĂŵǀĂůƚŝŶŚĞƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŝŶŚĞƚŐĞďŝĞĚƐƚLJƉĞ>ŽŐŝƐƚŝĞŬĞ ŬĞƌŶŐĞďŝĞĚĞŶǁĂĂƌĚĞĂƵƚŽĞĞŶŐƌŽƚĞƌĚĂŶŐĞŵŝĚĚĞůĚĞƌŽůƐƉĞĞůƚ͘hŝƚĞƌĂĂƌĚǀŝŶĚƚĚĞ sĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚĞŶǀĂŶŚĞƚ,ĂǀĞŶŐĞďŝĞĚĞŶŚĞƚďŝĞĚĞŶǀĂŶǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞ ŽƉƚŝĞƐďĞůĂŶŐƌŝũŬ͕ĞŶǀĞƌǀĂŶŐĞŶǁĞĂƵƚŽǀĞƌƉůĂĂƚƐŝŶŐĞŶǁĂĂƌŚĞƚŬĂŶǀŽŽƌǀĞƌƉůĂĂƚƐŝŶŐĞŶ ŵĞƚĚĞĨŝĞƚƐŽĨŚĞƚŽǀ͕ŽƉŝĞĚĞƌŵŽŵĞŶƚǀĂŶĚĞĚĂŐ͘ĂƚŚŝĞƌŶŽŐŐƌŽƚĞƵŝƚĚĂŐŝŶŐĞŶnjŝũŶ͕ ƐƚĂĂƚŽŽŬďƵŝƚĞŶŬŝũĨ͘DĂĂƌ͗ŵĞƚŚĞƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶǁĞŚĞƚďĞůĂŶŐǀĂŶďĞƚĞƌĞ͕ ŵƵůƚŝŵŽĚĂůĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶďĞĚƌŝũǀĞŶƚĞƌƌĞŝŶĞŶ͘tŝũǁĞƌŬĞŶŚŝĞƌŝŶĚĞŬŽŵĞŶĚĞũĂƌĞŶ ŐƌĂĂŐŵĞƚƵĂĂŶ͕njŽĂůƐǁĞŶƵŽŽŬĂůĚŽĞŶ͘
ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ tŝũŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶĚŝƚďĞůĂŶŐ͕ŵĞĚĞĚĂĂƌŽŵŝƐŚĞƚE<'ŵĞƚ^ĐŚŝƉŚŽůĞŶĚĞ'ƌĞĞŶƉŽƌƚ ĂůƐŵĞĞƌĂůƐĂƉĂƌƚŐĞďŝĞĚƐƚLJƉĞ;ůŽŐŝƐƚŝĞŬŬĞƌŶŐĞďŝĞĚͿĂĂŶŐĞǁĞnjĞŶ͕ŵĞƚĞŝŐĞŶďĞůĂŶŐĞŶĞŶ ŽƉŐĂǀĞŶ͘hǁĂŵďŝƚŝĞǀŽŽƌƚŽĞŬŽŵƐƚďĞƐƚĞŶĚŝŐĞǀĞƌďŝŶĚŝŶŐĞŶĞŶǀĞƌĚƵƵƌnjĂŵŝŶŐ ŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶǁŝũŽŽŬĞŶƐůƵŝƚĞŶƉƌŝŵĂĂĂŶŽƉŚĞƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͘
η
ϯϵ
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚŚĂǀĞŶ;ϮͿ͗tĞďĞŐƌŝũƉĞŶĚĂƚĞĞŶŐŽĞĚǁĞƌŬĞŶĚŽǀͲŶĞƚǁĞƌŬĐƌƵĐŝĂĂůŝƐǀŽŽƌ ĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶĚĞDZĞŶĚĂƚŚĞƚďĞůĂŶŐƌŝũŬŝƐĚĂƚƐƚĞĞĚƐŵĞĞƌŵĞŶƐĞŶŚĞƚŽǀ ŐĞďƌƵŝŬĞŶŝ͘Ɖ͘ǀ͘ĚĞĂƵƚŽ͘,ĞƚƌĞŝnjŝŐĞƌƐǀĞƌǀŽĞƌƉĞƌƚƌĞŝŶĞŶƐƉŽŽƌŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌŵĂŬĞŶ ŐĞďƌƵŝŬŵĂŬĞŶǀĂŶĚĞnjĞůĨĚĞŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌĞŶƐƚĂƚŝŽŶƐ;Ž͘Ă͘ŵƐƚĞƌĚĂŵĞŶƚƌĂĂůĞŶ ŵƐƚĞƌĚĂŵ^ůŽƚĞƌĚŝũŬͿ͘^ƉŽŽƌŐŽĞĚĞƌĞŶƚƌĞŝŶĞŶ ǀĞƌǀŽĞƌĞŶĐŽŶƐƵŵƉƚŝĞŐŽĞĚĞƌĞŶĞŶ ŐƌŽŶĚƐƚŽĨĨĞŶĞŶŚĂůĨĨĂďƌŝĐĂƚĞŶǁĞůŬĞďĞĚƌŝũǀĞŶŶŽĚŝŐŚĞďďĞŶŝŶŚƵŶƉƌŽĚƵĐƚŝĞƉƌŽĐĞƐƐĞŶ͘ ĂĂƌŶĂĂƐƚŝƐƐƉŽŽƌŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌĂĂŶƚŽŽŶďĂĂƌĚƵƵƌnjĂŵĞƌĞŶǀĞŝůŝŐĞƌŝƐĚĂŶĂŶĚĞƌĞ ŵŽĚĂůŝƚĞŝƚĞŶ;ďƌŽŶ͗<ĂŵĞƌďƌŝĞĨŽǀĞƌǀŝƐŝĞƐƉŽŽƌŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌǀĂŶ^ƚĂĂƚƐĞĐƌĞƚĂƌŝƐ,ĞŝũŶĞŶ Ě͘Ě͘ϳĂƉƌŝůϮϬϮϯͿ͘^ƉŽŽƌŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌŝƐǀŽŽƌĚĞĂĂŶͲ ĞŶĂĨǀŽĞƌǀĂŶŐŽĞĚĞƌĞŶĞĞŶ ďĞůĂŶŐƌŝũŬĞƚƌĂŶƐƉŽƌƚŵŽĚĂůŝƚĞŝƚǀŽŽƌĚĞŵƐƚĞƌĚĂŵƐĞŚĂǀĞŶ͕ǀŽŽƌŶƵĞŶŝŶĚĞƚŽĞŬŽŵƐƚ͘Ğ 'ƌĞĞŶĞĂůŚĞĞĨƚĂůƐĚŽĞůŽŵĚĞƵƌŽƉĞƐĞĞĐŽŶŽŵŝĞŝŶϮϬϱϬŬůŝŵĂĂƚŶĞƵƚƌĂĂůƚĞŵĂŬĞŶĞŶŝƐ ŐĞƌŝĐŚƚŽƉŚĞƚǀĞƌŵŝŶĚĞƌĞŶǀĂŶĚĞƵŝƚƐƚŽŽƚǀĂŶďƌŽĞŝŬĂƐŐĂƐƐĞŶ͘DŽĚĂůƐŚŝĨƚŝƐĞĞŶďĞůĂŶŐƌŝũŬ ĞůĞŵĞŶƚǀĂŶĚĞ'ƌĞĞŶĞĂůŽŵĚĂƚŚĞƚĚĞŽǀĞƌƐƚĂƉŶĂĂƌƚƌĂŶƐƉŽƌƚŵŽĚĂůŝƚĞŝƚĞŶŵĞƚĞĞŶ ůĂŐĞƌĞŬŽŽůƐƚŽĨƵŝƚƐƚŽŽƚďĞǀŽƌĚĞƌƚ͕njŽĂůƐĚĞƚƌĞŝŶĞŶďŝŶŶĞŶǀĂĂƌƚĞŶŝŶĚĞƚŽĞŬŽŵƐƚŵŽŐĞůŝũŬ ŽŽŬďƵŝƐůĞŝĚŝŶŐĞŶ͘'ŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌǀŽŽƌůĂŶŐĞƌĞĂĨƐƚĂŶĚĞŶƉĞƌƚƌĞŝŶŽĨďŝŶŶĞŶǀĂĂƌƚĚƌĂĂŐƚ
ŚŝĞƌĚŽŽƌďŝũĂĂŶŚĞƚǀĞƌŵŝŶĚĞƌĞŶǀĂŶĚĞƵŝƚƐƚŽŽƚ͘ĞǀƌĂĂŐŶĂĂƌŚĞƚŐĞďƌƵŝŬǀĂŶƐƉŽŽƌĞŶ ďŝŶŶĞŶǀĂĂƌƚnjĂůŚŝĞƌĚŽŽƌĚĞŬŽŵĞŶĚĞũĂƌĞŶƚŽĞŶĞŵĞŶ͘sĂŶƵŝƚĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚƐŽƉŐĂǀĞ ǀŽŽƌĚĞDZŝƐŚĞƚĚĂĂƌŽŵĞƐƐĞŶƚŝĞĞůŽŵŶĂĂƐƚĚĞŐƌŽĞŝǀĂŶƌĞŝnjŝŐĞƌƐǀĞƌǀŽĞƌƉĞƌƚƌĞŝŶ ƌĞŬĞŶŝŶŐƚĞŚŽƵĚĞŶŵĞƚĚĞŐƌŽĞŝǀĂŶƐƉŽŽƌŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌĞŶŚŝĞƌǀŽŽƌǀŽůĚŽĞŶĚĞ ƌŝƐŝĐŽƌƵŝŵƚĞĞŶĨLJƐŝĞŬĞƌƵŝŵƚĞƚĞďŝĞĚĞŶ͘tŝũnjŝĞŶĞŶďĞŐƌŝũƉĞŶĚĞŐƌŽƚĞǁŽŶŝŶŐďŽƵǁŽƉŐĂǀĞ ǁĂĂƌĚĞDZŵĞĞǁŽƌĚƚŐĞĐŽŶĨƌŽŶƚĞĞƌĚ͘ĞǀĞƌƐƚĞĚĞůŝũŬŝŶŐƐĂŵďŝƚŝĞnjŽƵĚĞŐƌŽĞŝǀĂŶŚĞƚ ƐƉŽŽƌǀĞƌǀŽĞƌŶŝĞƚŵŽĞƚĞŶďĞůĞŵŵĞƌĞŶŽŵĚĂƚĂŶĚĞƌƐŚĞƚŐĞǀĂĂƌǀĂŶĞĞŶƌĞǀĞƌƐĞŵŽĚĂů ƐŚŝĨƚŽŶƚƐƚĂĂƚ;ƐŚŝĨƚǀĂŶƐƉŽŽƌŶĂĂƌǁĞŐǀĞƌǀŽĞƌͿ͘sŽŽƌďĞĞůĚǀĂŶĞĞŶŵŽŐĞůŝũŬĞ ďĞůĞŵŵĞƌŝŶŐĞŶŝƐĚĞŽǀĞƌŬůƵŝnjŝŶŐǀĂŶŚĞƚƐƉŽŽƌďŝũ^ůŽƚĞƌĚŝũŬƚĞŶďĞŚŽĞǀĞǀĂŶĚĞďŽƵǁǀĂŶ ǁŽŶŝŶŐĞŶĞŶŬĂŶƚŽƌĞŶ͘dƌĂŶƐƉŽƌƚǀĂŶƐƚŽĨĨĞŶŵĞƚĞĞŶŚŽŽŐƌŝƐŝĐŽƉƌŽĨŝĞůǁŽƌĚƚŚŝĞƌĚŽŽƌ ďĞƉĞƌŬƚ͕ĞŶĚĂĂƌŵĞĞŽŽŬŚĞƚǀĞƌǀŽĞƌǀĂŶŶŝĞƵǁĞŶŝĞƚͲĨŽƐƐŝĞůĞĞŶĞƌŐŝĞĚƌĂŐĞƌƐĂůƐǁĂƚĞƌƐƚŽĨ ǁĂĂƌŵĞĞĚĞŶŽŽĚnjĂŬĞůŝũŬĞĞŶĞƌŐŝĞƚƌĂŶƐŝƚŝĞǁŽƌĚƚŐĞƌĞŵĚ͘,ĞƚŝƐŶŽŽĚnjĂŬĞůŝũŬŽŵĚĞ ĞŶĞƌŐŝĞƚƌĂŶƐŝƚŝĞƚĞĨĂĐŝůŝƚĞƌĞŶĞŶŐĞnjĂŵĞŶůŝũŬƚĞǁĞƌŬĞŶĂĂŶĞĞŶŬůŝŵĂĂƚŶĞƵƚƌĂĂůŵƐƚĞƌĚĂŵ ĞŶƵƌŽƉĂŝŶϮϬϱϬ͘
ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ tŝũ njŝĞŶĚŝƚĚŝůĞŵŵĂŽŽŬ͗njŽǁĞůƉĞƌƐŽŶĞŶĂůƐŐŽĞĚĞƌĞŶnjŝĞŶǁŝũŐƌĂĂŐŽǀĞƌŚĞƚƐƉŽŽƌ ǀĞƌǀŽĞƌĚǁŽƌĚĞŶ͕ŵĂĂƌĚĞƌƵŝŵƚĞŝƐďĞƉĞƌŬƚ͘KŵĚĞnjĞƌĞĚĞŶǁĞƌŬĞŶǁŝũŵŽŵĞŶƚĞĞůǀŽŽƌĚĞ ƉƌŽǀŝŶĐŝĞƐEŽŽƌĚͲ,ŽůůĂŶĚĞŶ&ůĞǀŽůĂŶĚŚĞƚDƵůƚŝŵŽĚĂĂůEĞƚǁĞƌŬ'ŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌƵŝƚ͕Žŵ ƚĞ ďĞƉĂůĞŶǁĂƚŚĞƚŐĞǁĞŶƐƚĞŶĞƚǁĞƌŬŝƐ͕ǁĂĂƌĚĞŬŶĞůƉƵŶƚĞŶůŝŐŐĞŶĞŶŚŽĞĚŝĞŽƉŐĞůŽƐƚ ŬƵŶŶĞŶǁŽƌĚĞŶ͘tĞĚŽĞŶĚŝƚǀŽŽƌĚĞnjĞƚǁĞĞƉƌŽǀŝŶĐŝĞƐ͕ŽŵĚĂƚŚĞƚŐĞďŝĞĚǀĂŶĚĞ sĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽĞĞŶƚĞŬůĞŝŶĞƐĐŚĂĂůŚĞĞĨƚŽŵƚŽƚŐŽĞĚĞĂŶƚǁŽŽƌĚĞŶǀŽŽƌŚĞƚŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌ ƚĞŬŽŵĞŶ͘,ŝĞƌďŝũǁŝůůĞŶǁĞŽŽŬĞĞŶƉĂƐƐĞŶĚĂŶƚǁŽŽƌĚǀŝŶĚĞŶŽƉĚŝƚĚŝůĞŵŵĂŽƉŚĞƚƐƉŽŽƌ ĞŶĚĂƚŬĂŶƐŽŵƐůĂƐƚŝŐĞŬĞƵnjĞƐǀƌĂŐĞŶ͘sŝĂŚĞƚ<ĞƌŶƚĞĂŵ>ŽŐŝƐƚŝĞŬǁŽƌĚƚƵďĞƚƌŽŬŬĞŶďŝũŚĞƚ ƉƌŽũĞĐƚDƵůƚŝŵŽĚĂĂůEĞƚǁĞƌŬ'ŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌ͘ KŽŬďĞŶŽĞŵƚƵĚĞƌĞůĂƚŝĞƚƵƐƐĞŶǀĞƌƐƚĞĚĞůŝũŬŝŶŐĞŶƚƌĂŶƐƉŽƌƚŵĞƚĞĞŶŚŽŽŐƌŝƐŝĐŽƉƌŽĨŝĞů͘KŽŬ ǁŝũǁŝůůĞŶŶŝĞƚĚĂƚǀĞƌƐƚĞĚĞůŝũŬŝŶŐƚŽƚĞĞŶŽŶďĞĚŽĞůĚĞŵŽĚĂůƐŚŝĨƚƚĞƌƵŐŶĂĂƌĚĞǁĞŐnjŽƌŐƚ͘ KŽŬĚŝƚƉƵŶƚnjĂůŝŶŚĞƚDƵůƚŝŵŽĚĂĂůEĞƚǁĞƌŬ'ŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌĂĂŶďŽĚŬŽŵĞŶ͘sĞƌĚĞƌnjŝĞŶ ǁŝũŽŽŬĞĞŶƌĞůĂƚŝĞŵĞƚŚĞƚƌĞĐĞŶƚĂĂŶŚĞƚDƵůƚŝŵŽĚĂĂůdŽĞŬŽŵƐƚďĞĞůĚDZƚŽĞŐĞǀŽĞŐĚĞ ƉƌŝŶĐŝƉĞϱ͗ΗEĞĞŵŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌŝŶƚĞŐƌĂĂůŵĞĞŝŶĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚƐͲ ĞŶ ǀĞƌƐƚĞĚĞůŝũŬŝŶŐƐŽƉŐĂǀĞΗ͘/ŶĚŝƚŐĞǀĂůĚƵƐ͗ǀƌŽĞŐƚŝũĚŝŐŬŝũŬĞŶŚŽĞũĞǀĞƌƐƚĞĚĞůŝũŬŝŶŐĞŶ ƚƌĂŶƐƉŽƌƚŵĞƚĞůŬĂĂƌǀĞƌĞŶŝŐƚ͘
tŝũǀŽĞŐĞŶŽǀĞƌĚĞnjĞƉƵŶƚĞŶĞŶŝŐĞƚĞŬƐƚƚŽĞĂĂŶƉĂƌ͘ϯ͘ϯĞŶƉĂƌ͘ϯ͘ϳǀĂŶĚĞĞůhŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘
η
tŝũŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶĚŝƚǀŽůůĞĚŝŐ͕ĚĂĂƌŽŵƐƚĂĂƚĚŝƚŽŽŬďĞŶŽĞŵĚŝŶƉĂƌϯ͘ϳĞŶŽƉǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞ ƉůĞŬŬĞŶŝŶ,ϰǀĂŶĚĞĞůhŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘
ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ ĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽnjŝĞƚŝŶĚĞƌĚĂĂĚŐƌŽƚĞǀŽŽƌĚĞůĞŶŝŶŚĞƚĂĂŶůĞŐŐĞŶǀĂŶĞĞŶǀĂƐƚĞ ŽĞǀĞƌǀĞƌďŝŶĚŝŶŐƚƵƐƐĞŶŚĞƚŶŽŽƌĚĞŶĞŶŚĞƚnjƵŝĚĞŶǀĂŶŵƐƚĞƌĚĂŵ͘ĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŚĞĐŚƚ ƚĞŐĞůŝũŬĞƌƚŝũĚǀĞĞůďĞůĂŶŐĂĂŶĚĞƐĐŚĞĞƉǀĂĂƌƚĂůƐĂůƚĞƌŶĂƚŝĞĨǀŽŽƌǁĞŐƚƌĂŶƐƉŽƌƚ͘tŝũ ŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶĚĂĂƌŽŵŽŽŬĚĂƚďŝũĞĞŶǀĂƐƚĞŽĞǀĞƌǀĞƌďŝŶĚŝŶŐĚĞǀĂĂƌǁĞŐĞŶŐŽĞĚ ďĞƌĞŝŬďĂĂƌĞŶďĞǀĂĂƌďĂĂƌŵŽĞƚĞŶďůŝũǀĞŶ͘
ϰϬ
hƐŶŝũĚƚŵĞƚĚĞnjĞŽƉŵĞƌŬŝŶŐĞĞŶďĞůĂŶŐƌŝũŬǀƌĂĂŐƐƚƵŬĂĂŶ͕ŶĂŵĞůŝũŬĚĞďĞƐĐŚŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶ ĞŶĞƌŐŝĞ͘ĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŚĞĞĨƚĞĞŶǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬŚĞŝĚǁĂĂƌŚĞƚŐĂĂƚŽŵ ůĂĂĚŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌǀŽŽƌĚĞďƵƐƐĞŶďŝŶŶĞŶŽŶnjĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞƐ͘DĂĂƌǁĞŚĞďďĞŶŐĞĞŶĚŝƌĞĐƚĞ ǁĞƚƚĞůŝũŬĞǀĞƌƉůŝĐŚƚŝŶŐĞŶĞŶƚĂŬĞŶŽƉŚĞƚĚŽƐƐŝĞƌĞŶĞƌŐŝĞǀŽŽƌnjŝĞŶŝŶŐĞŶ͘ĂĂƌŽŵŚĞďďĞŶǁĞ ŚŝĞƌŐĞĞŶďĞůĞŝĚƐƵŝƚƐƉƌĂŬĞŶŽǀĞƌŽƉŐĞŶŽŵĞŶ͘DĂĂƌŚĞƚŝƐŝŶĚĞƌĚĂĂĚǁĞů ƌĂŶĚǀŽŽƌǁĂĂƌĚĞůŝũŬ͘ĂĂƌŽŵŝƐŚĞƚǁĞůďĞŶŽĞŵĚŝŶĚĞĞůsŝƐŝĞ͕ďŝũůĂŐĞϭ͕ďŝũĚĞƚƌĞŶĚƐĞŶ ŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐĞŶ;ŽŶĚĞƌŚĞƚŬŽƉũĞ^ĐŚĂĂƌƐƚĞͿ͘ŶŽŽŬĚĞŶŬƚĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽǁĞůŵĞĞŽƉĚŝƚ ĚŽƐƐŝĞƌ͘ŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŽƉŚĞƚŐĞďŝĞĚǀĂŶůĂĂĚŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌŽƉ;ůŽŐŝƐƚŝĞŬĞͿŚƵďƐĞŶͬŽĨ ůĂĂĚŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌǀŽŽƌƉĞƌƐŽŶĞŶĂƵƚŽΖƐ;DZͲĞůĞŬƚƌŝƐĐŚͿ͕ďĞŝĚĞďĞŶŽĞŵĚŝŶĚĞĞů hŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘ DƵůƚŝŵŽĚĂĂů͗/ŶĚĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐ;ƉϱϮͿǁŽƌĚƚǀŽŽƌĚĞŐƌŽƚĞŐŽĞĚĞƌĞŶƐƚƌŽŵĞŶǀĂŶŽ͘Ă͘^ĐŚŝƉŚŽů KŶnjĞŽǀͲĂŵďŝƚŝĞŝƐŚŽŽŐĞŶǀŽŽƌŽŶƐĞƌŐďĞůĂŶŐƌŝũŬ͘ĂĂƌǁŝůůĞŶǁĞŶŝĞƚŝŶƐĐŚƌĂƉƉĞŶ͘ ĞŶĚĞŚĂǀĞŶĂĂŶŐĞŐĞǀĞŶ͞tĂĂƌŵŽŐĞůŝũŬǁŝůůĞŶǁŝũĚĂƚĚŝƚŽǀĞƌǁĂƚĞƌŽĨƐƉŽŽƌŐĂĂƚ;njŽůĂŶŐ dĞŐĞůŝũŬĞƌƚŝũĚďĞŽŐĞŶǁĞŽŽŬŶŝĞƚĚĂƚĞƌŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌƐƚƌŽŵĞŶǀĂŶƐƉŽŽƌŶĂĂƌǁĞŐ ĚŝƚƉĂƐƚďŝũŽŶnjĞŽǀͲĂŵďŝƚŝĞƐͿ͕ĂŶĚĞƌƐŽǀĞƌĚĞǁĞŐŵĞƚǀƌĂĐŚƚǁĂŐĞŶƐ͘͟ĞǀƌĂĂŐŝƐŽĨŚĞƚŽǀ ǀĞƌƉůĂĂƚƐĞŶ͖ŶĂĂƌǁĂƚĞƌŵĂŐǁĂƚŽŶƐďĞƚƌĞĨƚǁĞů͕ŵĂĂƌǁĞǁĞƚĞŶĚĂƚĚĂƚŶŝĞƚĂůƚŝũĚŬĂŶ͘tĂƚ ŚŝĞƌŝŶůĞŝĚĞŶĚnjŽƵŵŽĞƚĞŶnjŝũŶ;njŝĞŽŽŬďŽǀĞŶŐĞŶŽĞŵĚĞĂĂŶĚĂĐŚƚƐƉƵŶƚĞŶͿ͘tĂŶŶĞĞƌĚĞ
ǁĞǁŝůůĞŶŝƐŽƉŚĞƚƐƉŽŽƌŬĞƵnjĞƐŵĂŬĞŶĚŝĞnjŽǁĞůĚĞĚŽĞůĞŶǀŽŽƌƉĞƌƐŽŶĞŶǀĞƌǀŽĞƌĂůƐ ƐƚƌŽŵĞŶŶŝĞƚŽǀĞƌƐƉŽŽƌŐĂĂŶŵĂĂƌŽǀĞƌĚĞǁĞŐůĞŝĚƚĚĂƚƚŽƚĚĞƌŵĂƚĞǀĞĞů ŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌnjŽŐŽĞĚŵŽŐĞůŝũŬĚŝĞŶĞŶ͘tĞƐĐŚĞƌƉĞŶĚĞƚĞŬƐƚĂĂŶ͕njŽĚĂƚĚƵŝĚĞůŝũŬĞƌŝƐ ǀƌĂĐŚƚǁĂŐĞŶďĞǁĞŐŝŶŐĞŶĚĂƚĚĞǀƌĂĂŐŝƐŽĨĚŝĞŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐǁĞŶƐĞůŝũŬŝƐ͘KǀĞƌŝŐĞŶƐnjŽƵŝŶĚĞ ǁĂƚǁĞďĞĚŽĞůĞŶ͘hŝƚǁĞƌŬŝŶŐŚŽĞĚŝƚĚĂŶnjŽƵŵŽĞƚĞŶŐĞďĞƵƌĞŶŝƐŝŶĚĞƌĚĂĂĚŽŽŬŶŽĚŝŐ͘Ăƚ ƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐĚĞǁĞŶƐŽŵƐƚƌŽŵĞŶǀĂŶĚĞǁĞŐŶĂĂƌǁĂƚĞƌŽĨƐƉŽŽƌƚĞǀĞƌƉůĂĂƚƐĞŶŵŽŐĞůŝũŬŶŽŐ ŐĂĂƚŽŶĚĞƌŵĞĞƌŐĞďĞƵƌĞŶŝŶŚĞƚƉƌŽũĞĐƚDƵůƚŝŵŽĚĂĂůEĞƚǁĞƌŬ'ŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌ͕ǁĂĂƌƵǀŝĂ ǀĞƌĚĞƌŬƵŶŶĞŶǁŽƌĚĞŶƵŝƚŐĞǁĞƌŬƚĚĂŶĚĂƚŶƵ ŐĞďĞƵƌƚ͘ ŚĞƚ<ĞƌŶƚĞĂŵ>ŽŐŝƐƚŝĞŬďŝũďĞƚƌŽŬŬĞŶǁŽƌĚƚ͘
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚŚĂǀĞŶ;ϯͿ͗njŽĂůƐŚŝĞƌďŽǀĞŶďĞŶŽĞŵĚnjĂůŚĞƚǀĞƌǀŽĞƌǀĂŶŐŽĞĚĞƌĞŶƉĞƌ ďŝŶŶĞŶǀĂĂƌƚŽŽŬƚŽĞŶĞŵĞŶŽŵƵŝƚƐƚŽŽƚǀĂŶďƌŽĞŝŬĂƐŐĂƐƐĞŶƚĞǀĞƌŵŝŶĚĞƌĞŶ͕ŵĞĞƌůĂĚŝŶŐƚĞ ďƵŶĚĞůĞŶĞŶŽƉĚĞnjĞŵĂŶŝĞƌŵĞĞƌǀƌĂĐŚƚĂƵƚŽ͛ƐǀĂŶĚĞǁĞŐƚĞŬƌŝũŐĞŶ͘,ĞƚŝƐĚĂĂƌŽŵ ďĞůĂŶŐƌŝũŬĚĂƚĚĞǀĂĂƌǁĞŐĞŶŐŽĞĚďĞƌĞŝŬďĂĂƌĞŶďĞǀĂĂƌďĂĂƌnjŝũŶnjŽŶĚĞƌŽďƐƚĂŬĞůƐŝŶĚĞ ǀĂĂƌǁĞŐ͘tŝũďĞŐƌŝũƉĞŶĚĂƚŚĞƚǀŽŽƌĚĞŝŶǁŽŶĞƌƐǀĂŶŵƐƚĞƌĚĂŵEŽŽƌĚďĞůĂŶŐƌŝũŬŝƐŽŵ ŐŽĞĚĞEŽŽƌĚͲƵŝĚǀĞƌďŝŶĚŝŶŐĞŶƚĞŚĞďďĞŶƉĞƌĨŝĞƚƐŽĨƚĞǀŽĞƚ͘/ŶĚŝĞŶĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞ ŵƐƚĞƌĚĂŵĞŶĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽĚĞĂĂŶůĞŐǀĂŶďƌƵŐŐĞŶŽǀĞƌŚĞƚ/:ǁŝůůĞŶƌĞĂůŝƐĞƌĞŶǀƌĂŐĞŶ ǁŝũĚĞĂĂŶĚĂĐŚƚĚĂƚďƌƵŐ;ŐĞŶͿŽǀĞƌŚĞƚ/:ŐĞĞŶďĞůĞŵŵĞƌŝŶŐĞŶͬŽĨŽďƐƚĂŬĞůǀŽƌŵĞŶǀŽŽƌĚĞ ƐĐŚĞĞƉǀĂĂƌƚŝŶĚĞǀĂĂƌǁĞŐ;,ĞƚEŽŽƌĚnjĞĞŬĂŶĂĂůͬ/:ŝƐŐĞĐůĂƐƐŝĨŝĐĞĞƌĚĂůƐĞĞŶŚŽŽĨĚǀĂĂƌƌŽƵƚĞ ǀĂŶĚĞEŽŽƌĚnjĞĞďŝũ/:ŵƵŝĚĞŶŶĂĂƌŵƐƚĞƌĚĂŵͿ͘/ŶŵŝĚĚĞůƐŝƐĞƌŽŶĚĞƌďĞŐĞůĞŝĚŝŶŐǀĂŶĚĞ ŽŵŵŝƐƐŝĞ͛,ŽŽŐŚĞĞĞŶŽŶƚǁĞƌƉŐĞŵĂĂŬƚĚĂƚďĞŝĚĞĚŽĞůĞŶĚŝĞŶƚ͕njŽǁĞůĚĞƐĐŚĞĞƉǀĂĂƌƚ ĂůƐĚĞƉĞƌƐŽŶĞŶŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘ /ŶƚĞŐƌĂůĞďůŝŬ;ϭͿ͗,ĞƚŝƐďĞůĂŶŐƌŝũŬŽŵŐĞnjĂŵĞŶůŝũŬŝŶǀƵůůŝŶŐƚĞŐĞǀĞŶĂĂŶŚĞƚŵƵůƚŝŵŽĚĂĂů ƚŽĞŬŽŵƐƚďĞĞůĚDZĞŶŚŝĞƌǀĂŶƵŝƚŚĞƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌDŽďŝůŝƚĞŝƚďŝũĂĂŶƚĞƐůƵŝƚĞŶ͕ĞŶĚĂŶŵĞƚ ŶĂŵĞĂĂŶ͗͞WƌŝŶĐŝƉĞϱ͗EĞĞŵŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌŝŶƚĞŐƌĂĂůŵĞĞŝŶĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚƐͲ ĞŶ ǀĞƌƐƚĞĚĞůŝũŬŝŶŐƐŽƉŐĂǀĞ͘͘͟ĞůĂŶŐƌŝũŬŝƐ͕ŝŶĂĂŶƐůƵŝƚŝŶŐŽƉŚŝĞƌǀŽŽƌŐĞŶŽĞŵĚĞƉƵŶƚĞŶĚĂƚĞƌ
ƌƵŝŵƚĞǁŽƌĚƚŐĞďŽĚĞŶďŝũŐĞďŝĞĚƐŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐǀŽŽƌůŽŐŝƐƚŝĞŬĞŶŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌ͘ 'ĞďŝĞĚƐŽŶƚǁŝŬŬĞůŝŶŐůĞŝĚƚƚŽƚŝŶŝĞĚĞƌŐĞǀĂůƚŽƚďŽƵǁůŽŐŝƐƚŝĞŬ͕ĂĨǀĂůůŽŐŝƐƚŝĞŬ͕ŚŽƌĞĐĂůŽŐŝƐƚŝĞŬ ĞŶƉĂŬŬĞƚůŽŐŝƐƚŝĞŬ͘ dŽĞŬŽŵƐƚďĞƐƚĞŶĚŝŐŚĞŝĚ͗dŽƚƐůŽƚ͕ŽŵƚĞǀĞƌĚƵƵƌnjĂŵĞŶĞŶƚŽƚnjĞƌŽͲĞŵŝƐƐŝĞ;ǀŽŽƌnjŽǁĞů ƉĞƌƐŽŶĞŶͲ ĂůƐŐŽĞĚĞƌĞŶǀĞƌǀŽĞƌͿƚĞŬŽŵĞŶnjŝũŶĂůƚĞƌŶĂƚŝĞǀĞďƌĂŶĚƐƚŽĨĨĞŶŶŽĚŝŐ͘ŝƚǀƌĂĂŐƚ ŽŵƚĂŶŬͲ ĞŶůĂĂĚŝŶĨƌĂƐƚƌƵĐƚƵƵƌĚŝĞĞƌŶƵŶŽŐŶŝĞƚŝŶǀŽůĚŽĞŶĚĞŵĂƚĞĂĂŶǁĞnjŝŐŝƐ͘,ĞƚŐĂĂƚ ĚĂŶŽŵůĂĂĚƉĂůĞŶ͕ďƵŶŬĞƌƐƚĂƚŝŽŶƐĞŶƚĂŶŬƐƚĂƚŝŽŶƐ͘,ĞƚŐĂĂƚŽŵĨLJƐŝĞŬĞƌƵŝŵƚĞĞŶǁĞĚĞƌŽŵ ŽŵƌŝƐŝĐŽƌƵŝŵƚĞ͘DĂĂƌŚĞƚŐĂĂƚŽŽŬŽŵĐĂƉĂĐŝƚĞŝƚŽƉŚĞƚĞůĞŬƚƌŝĐŝƚĞŝƚƐŶĞƚ͘,ŝĞƌŝƐĞŝŐĞŶůŝũŬŶƵ ŐĞĞŶĂĂŶĚĂĐŚƚǀŽŽƌ͘
<ϮϬϮϯͲϬϰ͕'s
<ϮϬϮϯͲϬϯ͕ WĂƌƚŝĐƵůŝĞƌ
η
ϰϭ
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ /ŶƚĞŐƌĂůĞďůŝŬ;ϮͿ͗ŽǁĞůĚĞǀŝƐŝĞĂůƐĚĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐŐĂĂŶŚŽŽĨĚnjĂŬĞůŝũŬŝŶŽƉƐƚĞĚĞůŝũŬĞĞŶ tŝũŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶĚŝƚďĞůĂŶŐ͕ŵĂĂƌnjŝĞŶĚĞDZĂůƐŚĞƚƉĂƐƐĞŶĚĞƐĐŚĂĂůŶŝǀĞĂƵŽŵĚĂĂƌŶĂĂƌ ƌĞŐŝŽŶĂůĞůŽŐŝƐƚŝĞŬ͘ĞĂĂŶĚĂĐŚƚǀŽŽƌĚĞ;ŝŶƚĞƌͿŶĂƚŝŽŶĂůĞƐƚƌŽŵĞŶŝƐĞĐŚƚĞƌďĞƉĞƌŬƚ͘dĞƌǁŝũů ƚĞŬŝũŬĞŶ͘/ŶŚĞƚDƵůƚŝŵŽĚĂĂůdŽĞŬŽŵƐƚďĞĞůĚǀĂŶĚĞDZŝƐͬǁŽƌĚƚĚŝƚĚĂĂƌŽŵŽŽŬǀĞƌĚĞƌ ĚĞDZŽŶĚĞƌĚĂŬďŝĞĚƚĂĂŶ^ĐŚŝƉŚŽů͕'ƌĞĞŶƉŽƌƚĂůƐŵĞĞƌ͕ĞĞŚĂǀĞŶƐŵƐƚĞƌĚĂŵĞŶ ŝŶŐĞǀƵůĚ͘DĞƚŽŶƐĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌǀĞƌĚŝĞƉĞŶǁĞŚĞƚǀĞƌŚĂĂůǀĂŶŚĞƚDdǀŽŽƌŚĞƚŐĞďŝĞĚǀĂŶ ĚŝǀĞƌƐĞŐƌŽƚĞďĞĚƌŝũǀĞŶƚĞƌƌĞŝŶĞŶĞŶŝŶĚƵƐƚƌŝĞģŶŵĞƚďŝũďĞŚŽƌĞŶĚĞƐƚƌŽŵĞŶ͘ĞnjĞƐƚƌŽŵĞŶ ĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͘ĂĂƌŽŵŐĂĂŶǁĞŵŝŶĚĞƌŝŶŽƉĚĞŝŶƚĞƌŶĂƚŝŽŶĂůĞƐƚƌŽŵĞŶ͘DĂĂƌǁĂƚŝŶDd ƐƚĂĂƚĞŶǁŽƌĚƚĂĨŐĞƐƉƌŽŬĞŶŽǀĞƌĚĞ;ŝŶƚĞƌͿŶĂƚŝŽŶĂůĞƐƚƌŽŵĞŶ͕ŝƐĚĂĂƌďŝũǀŽŽƌŽŶƐ ŐĂĂŶŶĂĂƌ,ĞƚEĞĚĞƌůĂŶĚƐĞĞŶƵƌŽƉĞƐĞĂĐŚƚĞƌůĂŶĚ͘sĂĂŬnjŝũŶĚŝƚƐƚƌŽŵĞŶŵĞƚŐƌŽƚĞ ǀŽůƵŵĞƐ͘KŽŬŚŝĞƌnjŽƵǀŽůĚŽĞŶĚĞĂĂŶĚĂĐŚƚǀŽŽƌŵŽĞƚĞŶnjŝũŶ͘ ƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚ͘ ĞƉƌŝŶĐŝƉĞƐŝŶŚĞƚKŶƚǁĞƌƉĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌnjŝũŶŐŽĞĚ͘DĂĂƌŝŶŐƌŽƚĞĚĞůĞŶǀĂŶŵƐƚĞƌĚĂŵ͕ tŝũnjŝũŶŚĞƚĞĞŶƐŵĞƚƵǁĂŶĂůLJƐĞ͘tĞŚĞďďĞŶĚĞƉƌŝŶĐŝƉĞƐŶƵŽƉŐĞƐĐŚƌĞǀĞŶ͕ŵĂĂƌŽŵnjĞƚĞ ǁĂĂƌǀĞĞůŐƌŽĞŝƉůĂĂƚƐǀŝŶĚƚ͕ǁŽƌĚƚŶŝĞƚǀŽůĚĂĂŶĂĂŶĚĞƉƌŝŶĐŝƉĞƐΖĐŽŵĨŽƌƚĂďĞůΖĞŶ ŚĂůĞŶ͕ŵŽĞƚĞŶŽƉǀĞĞůƉůĞŬŬĞŶŶŽŐƐƚĂƉƉĞŶǁŽƌĚĞŶŐĞnjĞƚ͘tŝũŚĞďďĞŶŽƉŚŽŽĨĚůŝũŶĞŶ
ΖŽŶƚƐƉĂŶŶĞŶΖ͘>ŽƉĞŶĞŶĨŝĞƚƐĞŶ͕ĚŝĞĚĞǀŽŽƌŬĞƵƌǀĞƌĚŝĞŶĞŶ͕ǀĂŶƵŝƚďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŵƐƚĞƌĚĂŵ ŽŵƐĐŚƌĞǀĞŶǁĂƚĚĂŶŶŽĚŝŐŝƐ͕ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŽŵĚĞƚŽĞŶĞŵĞŶĚĞĚƌƵŬƚĞƚĞŐĞŶƚĞŐĂĂŶ͘DĂĂƌ EŽŽƌĚŶĂĂƌŚĞƚĞŶƚƌƵŵ͕njŝũŶǁĞŐĞŶƐŐĞďƌĞŬĂĂŶĐĂƉĂĐŝƚĞŝƚďŝũĚĞƉŽŶƚĞŶ͕ĂďƐŽůƵƵƚŶŝĞƚ ĚĂĂƌďŝũŐĂĂŶǁĞŶŝĞƚŝŶŽƉƐƉĞĐŝĨŝĞŬĞůŽĐĂƚŝĞƐĞŶƐŝƚƵĂƚŝĞƐnjŽĂůƐƵĚŝĞďĞƐĐŚƌŝũĨƚ͘ĂƚŬŽŵƚƉĂƐ ŽŶƚƐƉĂŶŶĞŶŽĨĐŽŵĨŽƌƚĂďĞů͘Kǀ͕ǁĞŐĞŶƐŚĞƚŶŝĞƚĂĨďŽƵǁĞŶǀĂŶŵĞƚƌŽƐƚĂƚŝŽŶ^ŝdžŚĂǀĞŶ͕ ďŝũĚĞǀĞƌĚĞƌƵŝƚǀŽĞƌŝŶŐĞŶƚŽĞƉĂƐƐŝŶŐǀĂŶŚĞƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌ͕ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŝŶŐĞďŝĞĚƐƉůĂŶŶĞŶ ǀŽůĚŽĞƚŽŽŬŶŝĞƚǀŽŽƌĚĞůĞŶǀĂŶEŽŽƌĚ͘tĂƚǁŽƌĚƚŚŝĞƌĐŽŶĐƌĞĞƚĂĂŶŐĞĚĂĂŶƚƵƐƐĞŶŶƵ ĞŶ ŽĨŝŶĐŽŶĐƌĞƚĞƉƌŽũĞĐƚĞŶ͕njŽĂůƐŚĞƚŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐƉůĂŶEŽŽƌĚǀĂŶĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞŵƐƚĞƌĚĂŵ͕ǁĂĂƌ ĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽĂĂŶŵĞĞǁĞƌŬƚ͘ ϮϬϯϬ͍,ŽĞǁŽƌĚĞŶĚĞnjĞĚŽĞůƐƚĞůůŝŶŐĞŶŐĞŵĞƚĞŶ͍ĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐŝƐƚĞǀĂĂŐ͘ 'sŚĞĞĨƚŵĞƚǀĞĞůďĞůĂŶŐƐƚĞůůŝŶŐŚĞƚŽŶƚǁĞƌƉĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌDŽďŝůŝƚĞŝƚŐĞůĞnjĞŶ͘ůƐ ĂŶŬǀŽŽƌƵǁƉŽƐŝƚŝĞǀĞŽŽƌĚĞĞůŽǀĞƌŚĞƚĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌĂůƐƐƚŝƉŽƉĚĞŚŽƌŝnjŽŶ͘tŝũďĞƚƌĞŬŬĞŶƵ ĐŽŶĐĞƐƐŝĞŚŽƵĚĞƌŵƐƚĞƌĚĂŵǁŝůůĞŶǁŝũŐƌĂĂŐǁĞƌŬĞŶŝŶůŝũŶŵĞƚƵǁďĞůĞŝĚ͘ĂƚůƵŬƚŚĞƚ ŶĂǀĂƐƚƐƚĞůůŝŶŐǀĂŶĚŝƚďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌďŝũǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞŽŶĚĞƌĚĞůĞŶǀĂŶĚĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘ ďĞƐƚĞĂůƐĚĞƐƚŝƉŽƉĚĞŚŽƌŝnjŽŶŚĞůĚĞƌŝƐ͘ĂĂƌŽŵnjŝũŶǁĞǀĞƌŚĞƵŐĚĚĂƚĚŝƚŽŶƚǁĞƌƉ ^ƉĞĐŝĨŝĞŬĞǀŽŽƌĚĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐǀĂŶĚĞďĞůĞŝĚƐĚŽĞůƐƚĞůůŝŶŐĞŶŝŶŵĞĞƚďĂƌĞƌĞƐƵůƚĂƚĞŶŐĞůĚƚĚĂƚ
ĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌDŽďŝůŝƚĞŝƚĂůƐĚŽĐƵŵĞŶƚǀĞƌƐĐŚĞŶĞŶŝƐ͘KƉĚŝǀĞƌƐĞƉƵŶƚĞŶǁŽƌĚƚĞĐŚƚĞƌ ǁŝũĚŝĞŐĂĂŶƵŝƚǁĞƌŬĞŶŝŶĞĞŶŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐƐƉůĂŶ͘/ŶĚĞŶŝĞƵǁĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞŵƐƚĞƌĚĂŵnjĂůĚŝƚ ĂĂŶŐĞŐĞǀĞŶĚĂƚĂŵďŝƚŝĞƐŶŽŐŶĂĚĞƌŵŽĞƚǁŽƌĚĞŶƵŝƚŐĞǁĞƌŬƚ͘,ŝĞƌŽǀĞƌǁŝůůĞŶǁŝũŐƌĂĂŐŵĞƵ ŐĂĂŶůĂŶĚĞŶŝŶŚĞƚŽŶƚǁŝŬŬĞůƉůĂŶ͗ĚĂĂƌǀŽŽƌǀŽƌŵƚŚĞƚŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐƐƉůĂŶŝŶĂĂŶǀƵůůŝŶŐŽƉŚĞƚ ďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŝŶƉƵƚ͘ŝƚŽŶƚǁŝŬŬĞůƉůĂŶƐĐŚƌŝũĨƚŚĞƚ's͕ŵĞƚĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽĞŶĚĞ ŵĞĞĚĞŶŬĞŶ͘tŝũnjŝĞŶŽŶnjĞƌŽůĂůƐĞdžƉĞƌƚĞŶƉĂƌƚŶĞƌǀĂŶĚĞƐƚĂĚ͘ ĐŽŶĐĞƐƐŝĞŐĞŵĞĞŶƚĞŶĂĂŶƚĂĨĞů͘/ŶĚĂƚƉůĂŶĐŽŶĐƌĞƚŝƐĞƌĞŶǁŝũĚĂŶŐĞnjĂŵĞŶůŝũŬĚĞŵĞĞƚďĂƌĞ ,ĞƚŝƐǀŽŽƌŽŶƐůĂƐƚŝŐŽŵŵĞĞƌŝŶůŝũŶŵĞƚŚĞƚŶŝĞƵǁĞďĞůĞŝĚƚĞǁĞƌŬĞŶĂůƐĞƌŽŶǀŽůĚŽĞŶĚĞ ƌĞƐƵůƚĂƚĞŶĞŶŝŶĚŝĐĂƚŽƌĞŶǀĂŶŚĞƚŵŽŶŝƚŽƌŝŶŐƐƉůĂŶĞŶǀĞƌƚĂůĞŶŚĞƚŝŶǀŽŽƌĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞ ĐŽŶĐƌĞƚĞĂŵďŝƚŝĞƐ njŝũŶ͕ŽĨĂůƐĚĞŝŶŚŽƵĚǀĂŶŚĞƚďĞůĞŝĚŽƉŵĞĞƌĚĞƌĞŵĂŶŝĞƌĞŶ ƚŽĞƉĂƐďĂƌĞĂĨƐƉƌĂŬĞŶ͘ ŐĞŢŶƚĞƌƉƌĞƚĞĞƌĚŬĂŶǁŽƌĚĞŶ͘ĂĂƌďŝũǀĂůƚŚĞƚŽŶƐŽƉĚĂƚŐĞƌĞŐĞůĚĚĞĚŽĞůĞŶǀĂŶŚĞƚďĞůĞŝĚ ŶŝĞƚĐŽŶĐƌĞĞƚŽĨnjĞĞƌǀƌŝũďůŝũǀĞŶĚŐĞĨŽƌŵƵůĞĞƌĚnjŝũŶ͘ 'sŝƐƐƵƉƉŽƌƚĞƌǀĂŶƌĞĚĞtĞůǀĂĂƌƚĞŶŚĞƚ^dKDWƉƌŝŶĐŝƉĞĚĂƚŶĂĚƌƵŬŬĞůŝũŬŝŶŚĞƚ tŝũnjŝũŶďůŝũĚĂƚ'sďƌĞĚĞǁĞůǀĂĂƌƚĞŶŚĞƚ^dKDWƉƌŝŶĐŝƉĞŽŶĚĞƌƐƚĞƵŶƚ͘hǁĂŶĂůLJƐĞƐŽǀĞƌ ďĞůĞŝĚƐƐƚƵŬĂĂŶĚĞŽƌĚĞŬŽŵƚ͘DŝŶĚĞƌŵŽďŝůŝƚĞŝƚĚŽŽƌŝŶƚĞnjĞƚƚĞŶŽƉƐůŝŵŵĞƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞ ĚĞĞůŶĂŵĞĂĂŶĚĞŵĂĂƚƐĐŚĂƉƉŝũ͕ĚĞďĞƚĂĂůďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶŚĞƚŽǀĞŶĚĞƐĂŵĞŶǁĞƌŬŝŶŐƚƵƐƐĞŶ
ŬĞƵnjĞƐĞŶƚŚƵŝƐǁĞƌŬĞŶŽŶĚĞƌƐƚĞƵŶĞŶǁŝũ͕ŵĂĂƌǀĞƌĚĞƌŵĂŐĞƌŝŶŽŶnjĞŽŐĞŶŐĞĞŶƐƉƌĂŬĞnjŝũŶ Žǀ͕ĨŝĞƚƐĞŶĞŶůŽƉĞŶŽŶĚĞƌƐĐŚƌŝũǀĞŶǁŝũĞŶŬƌŝũŐĞŶĂĂŶĚĂĐŚƚďŝũĚĞǀĞƌĚĞƌĞŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚŝĞǀĂŶ ŚĞƚďĞůĞŝĚ͘ ǀĂŶŵŝŶĚĞƌŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘DĞƚĚĞŵĞŶƐĂůƐƐƚĂƌƚƉƵŶƚ͕ǁĂĂƌǁĞǀŽůůĞĚŝŐĂĐŚƚĞƌƐƚĂĂŶ ŵĞƚŽŶnjĞ ĚŝĞŶƐƚǀĞƌůĞŶŝŶŐ͕ǁŝůůĞŶǁĞũƵŝƐƚŵŝŶĚĞƌŵĞŶƐĞŶĂĐŚƚĞƌĚĞŐĞƌĂŶŝƵŵƐĞŶŵĞĞƌŵĞŶƐĞŶ sĞƌŵŝŶĚĞƌĞŶǀĂŶŵŽďŝůŝƚĞŝƚŝƐĞĐŚƚĞƌǀŽŽƌŽŶƐǁĞůĚĞŐĞůŝũŬŝĞƚƐǁĂƚǁĞǁŝůůĞŶ͘/ŶŚĞƚ ŽŶĚĞƌĚĞĞůǀĂŶĚĞŵĂĂƚƐĐŚĂƉƉŝũůĂƚĞŶnjŝũŶ;ŝŶĐůƵƐŝǀŝƚĞŝƚͿ͘tŝũƐƚĞůůĞŶĚĂĂƌŽŵǀŽŽƌŶŝĞƚƚĞ DƵůƚŝŵŽĚĂĂůdŽĞŬŽŵƐƚďĞĞůĚǀĂŶĚĞDZŝƐŐĞĐŽŶƐƚĂƚĞĞƌĚ͗ĚĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚŐƌŽĞŝƚĨůŝŶŬŝŶŽŶnjĞ ƐƉƌĞŬĞŶŽǀĞƌŵŝŶĚĞƌŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͕ŵĂĂƌŵĞĞƌŽǀĞƌĞĞŶǀĞƌĚĞƌĞƐƉƌĞŝĚŝŶŐǀĂŶŵŽďŝůŝƚĞŝƚŽǀĞƌ ƌĞŐŝŽĞŶĚĂƚŬƵŶŶĞŶǁĞŶŝĞƚŽƉůŽƐƐĞŶŵĞƚĂůůĞĞŶĂĂŶƉĂƐƐŝŶŐĞŶĂĂŶŚĞƚŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐƐLJƐƚĞĞŵ͘ ĨƌĞŵŵĞŶĠŶƐƉƌĞŝĚĞŶǀĂŶĚĞŐƌŽĞŝǀĂŶĚĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚŝƐŶŽŽĚnjĂŬĞůŝũŬ͘ŶĚĂŶƵŝƚĞƌĂĂƌĚŶŝĞƚ ĚĞĚĂŐ;ŽŽŬǀŽŽƌƚŚƵŝƐǁĞƌŬĞƌƐͿ͘EŝĞƚǀĞƌŐĞƚĞŶŵŽĞƚǁŽƌĚĞŶĚĂƚŵŝŶĚĞƌŽǀͲŐĞďƌƵŝŬŽŽŬĚĞ ĂĨƌĞŵŵĞŶǀĂŶŵŽďŝůŝƚĞŝƚĚŝĞůĞŝĚƚƚŽƚŵŝŶĚĞƌĚĞĞůŶĂŵĞĂĂŶĚĞŵĂĂƚƐĐŚĂƉƉŝũ͘DĂĂƌŝŶĂůůĞ ďĞƚĂĂůďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶŚĞƚŽǀͲƐLJƐƚĞĞŵŽŶĚĞƌĚƌƵŬnjĞƚ͘ĞŬĞƌŝŶŚĞƚĐĞŶƚƌƵŵǁŽƌĚƚŐĞůĚ ĂŶĚĞƌĞŐĞǀĂůůĞŶ͗ĂůƐĞĞŶƌŝƚŶŝĞƚ;ŽĨďƵŝƚĞŶĚĞƐƉŝƚƐͿŐĞŵĂĂŬƚǁŽƌĚƚ͕ŽĨŵŝŶĚĞƌŬŵΖƐŬŽƐƚ͕ŝƐ ǀĞƌĚŝĞŶĚĚĂƚŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌŵĞƚĞĞŶŵŝŶĚĞƌŚŽŐĞďĞnjĞƚƚŝŶŐƐŐƌĂĂĚŝŶĚĞďƵŝƚĞŶǁŝũŬ
ĨŝŶĂŶĐŝĞĞůŵŽŐĞůŝũŬŵĂĂŬƚ͘KƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌ͕ĨŝĞƚƐĞŶĞŶůŽƉĞŶŐĂĂŶ͕njŽĂůƐŽŽŬŝŶĚĞǀŝƐŝĞǀĂŶ ĚĂƚǁĞŶƐĞůŝũŬ͘ΗsĞƌŵŝŶĚĞƌĞŶΗĚƌƵŬƚĚĂƚǀŽŽƌŽŶƐŚĞƚďĞƐƚĞƵŝƚ͘KǀĞƌŝŐĞŶƐ͕ŝŶƉĂƌ͘Ϯ͘Ϯ͕ĚĞĞů sŝƐŝĞ͕ůŝĐŚƚĞŶǁŝũƚŽĞǁĂƚǁŝũŽŶĚĞƌǀĞƌŵŝŶĚĞƌĞŶǀĞƌƐƚĂĂŶĞŶĚĂƚŝƐďĞǀĂƚĚĞĞůĞŵĞŶƚĞŶĚŝĞƵ 'sĂĂŶŐĞŐĞǀĞŶ͕ŚĞĞůŐŽĞĚƐĂŵĞŶ͕ŝŵŵĞƌƐŚĞƚǀŽŽƌͲ ĞŶŶĂƚƌĂŶƐƉŽƌƚǀĂŶŚĞƚŽǀŝƐǀĞĞůĂů ďĞŶŽĞŵƚ͘ŶǀĞƌĚĞƌŐĞůĚƚ͕njŽĂůƐŝŶĚĞnjĞůĨĚĞƉĂƌĂŐƌĂĂĨƐƚĂĂƚ͗ŚĞƚĂĨƌĞŵŵĞŶǀĂŶĚĞ ůŽƉĞŶĞŶĨŝĞƚƐĞŶ͘KƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌĚƌĂĂŐƚĚĂĂƌĚŽŽƌŽŽŬďŝũĂĂŶĚĞ ǀŝũĨƚŚĞŵĂ͛ƐǀĂŶƌĞĚĞ tĞůǀĂĂƌƚ͘:ƵŝƐƚŝŶŚĞƚĐĞŶƚƌƵŵŚĞďďĞŶďĞnjŽĞŬĞƌƐĚŝĞŵĞƚŚĞƚŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌŬŽŵĞŶŐĞĞŶ ŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐŐƌŽĞŝƐƉĞĞůƚŵĞƚŶĂŵĞǀŽŽƌĚĞĂƵƚŽ͘tĂĂƌďŝũŚĞƚĚĞŐĞĚĂĐŚƚĞŝƐ͕ĚĂƚǁĂĂƌ ƌƵŝŵƚĞŶŽĚŝŐǀŽŽƌŚĞƚƉĂƌŬĞƌĞŶǀĂŶŚĞƚǀŽĞƌƚƵŝŐ͘ ŵŽŐĞůŝũŬĚĞŵĞŶƐĞŶǀĂŬĞƌŐĞďƌƵŝŬŐĂĂŶŵĂŬĞŶǀĂŶŚĞƚŽǀǀŽŽƌĚĞůĂŶŐĞƌĞĂĨƐƚĂŶĚĞŶĞŶĚĞ ĨŝĞƚƐǀŽŽƌĚĞŬŽƌƚĞƌĞƌŝƚƚĞŶ͘
η
ϰϮ
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ KŽŬũƵŝĐŚĞŶǁŝũŚĞƚƐƚƌĞǀĞŶŶĂĂƌĞĞŶĂƵƚŽůƵǁŬĂƌĂŬƚĞƌǀĂŶŵƐƚĞƌĚĂŵƚŽĞ͘ĂĂƌďŝũŝƐĚĞ tŝũnjŝĞŶĚĞnjĞĚŝƐĐƌĞƉĂŶƚŝĞŽŽŬ͕ĚŝƚŝƐĠĠŶǀĂŶĚĞƌĞĚĞŶĞŶǁĂĂƌŽŵǁĞŶŝĞƚŝŶŽŶƐ ƵŝƚĚĂŐŝŶŐŽŵŚĞƚŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌ͕ŶĂĂƐƚůŽƉĞŶĞŶĨŝĞƚƐĞŶ͕ƚŽƚĞĞŶŶŽŐĂĂŶƚƌĞŬŬĞůŝũŬĞƌ ďĞůĞŝĚƐŬĂĚĞƌŚĞďďĞŶƐƚĂĂŶĚĂƚǁĞƐƚƌĞǀĞŶŶĂĂƌƉĂƐƐĞŶĚĞďĞƌĞŝŬďĂĂƌŚĞŝĚǀŽŽƌŝĞĚĞƌĞĞŶ͕ŽƉ ĂůƚĞƌŶĂƚŝĞĨƚĞŵĂŬĞŶ͘ĂĂƌďŝũĐŽŶƐƚĂƚĞƌĞŶǁŝũĞĞŶĚŝƐĐƌĞƉĂŶƚŝĞƚƵƐƐĞŶŚĞƚ^dKDWͲƉƌŝŶĐŝƉĞĞŶ ĞůŬĞƉůĞŬĞŶŽƉĞůŬŵŽŵĞŶƚ͘ŶĚĂƚǁŝůůĞŶǁĞďŝĞĚĞŶŵĞƚĞĞŶΗďƌĞĚĞďĂƐŝƐΗǀĂŶƉƵďůŝĞŬĞ ŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘ĚŝĞŬĂŶďĞƐƚĂĂŶƵŝƚĨŝũŶŵĂnjŝŐŽǀ͕ŵĂĂƌŽŽŬƵŝƚǀƌĂĂŐĂĨŚĂŶŬĞůŝũŬǀĞƌǀŽĞƌŽĨ ĚĞǁĞŶƐǀŽŽƌĞĞŶŶŽŐĨŝũŶŵĂnjŝŐĞƌŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌ͘ŶĞƌnjŝũĚƐďĞŐƌŝũƉĞŶǁŝũƵǁǁĞŶƐǀŽŽƌ ĨŝũŶŵĂnjŝŐŚĞŝĚǀĂŶƵŝƚĚĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚƐďĞŚŽĞĨƚĞǀĂŶĚĞŵŝŶĚĞƌŵŽďŝĞůĞŵĞŶƐ͕ŵĂĂƌĂŶĚĞƌnjŝũĚƐ ĚĞĞůŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘Ŷ͗ƐƚĞƌŬ;ŚͿŽǀŵĞƚŚŽŐĞĨƌĞƋƵĞŶƚŝĞƐŽƉĞĞŶďĞƉĞƌŬƚĂĂŶƚĂůĂƐƐĞŶŝƐŽŽŬ ůĞŝĚƚĚŝĞĨŝũŶŵĂnjŝŐŚĞŝĚũƵŝƐƚƚŽƚŵŝŶĚĞƌůŽƉĞŶĞŶĨŝĞƚƐĞŶ͘ĞŶĂŶĚĞƌŵŽĚĞůŝƐĞĞŶŝĞƚƐŵŝŶĚĞƌ ĞƐƐĞŶƚŝĞĞůŝŶŽŶnjĞǀŝƐŝĞŽƉƉƵďůŝĞŬĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘ŝĞǀĞƌĚĞƌƉĂƌ͘ϯ͘ϯŝŶĚĞĞůhŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘tĞ ĨŝũŶŵĂnjŝŐŶĞƚǁĞƌŬ͕ŵĞƚĚĞŵŽŐĞůŝũŬŚĞŝĚŽŵǀŽŽƌŚĞƚnjĞůĨĚĞŐĞůĚŚŽŐĞƌĞĨƌĞƋƵĞŶƚŝĞƐƚĞ ĐŽŶƐƚĂƚĞƌĞŶĞĐŚƚĞƌŽŽŬĚĂƚŶŽŐŶŝĞƚĂůůĞŽŶĚĞƌĚĞůĞŶǀĂŶƉƵďůŝĞŬĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚǀŽůǁĂĂƌĚŝŐnjŝũŶ
ďŝĞĚĞŶ͕ǁĂĂƌĚŽŽƌŚĞƚŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌ͛ƐƉŽŽƌďŽĞŬůŽŽƐ͛ŬĂŶǁŽƌĚĞŶĞŶĚĞĚƌĞŵƉĞůŵŝŶĚĞƌ ŽŶƚǁŝŬŬĞůĚ͘ĂĂƌŽŵƐƉĞĞůƚŚĞƚĨŝũŶŵĂnjŝŐŽǀnjĞŬĞƌĚĞŬŽŵĞŶĚĞũĂƌĞŶŶŽŐĞĞŶŐƌŽƚĞƌĞƌŽůŝŶ ŚŽŽŐǁŽƌĚƚĞƌŐĞďƌƵŝŬǀĂŶƚĞŵĂŬĞŶ͘/ŶŚĞƚĚŝƚũĂĂƌŽƉƚĞƐƚĞůůĞŶWsǀŽŽƌĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞ ĚĞďƌĞĚĞďĂƐŝƐǀĂŶƉƵďůŝĞŬĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͘'ƌĂĂŐŐĂĂŶǁĞŵĞƚƵŝŶŐĞƐƉƌĞŬŚŽĞǁĞĚĞŬŽŵĞŶĚĞ ŵƐƚĞƌĚĂŵŬĂŶĚŝƚǁŽƌĚĞŶŐĞĐŽŶĐƌĞƚŝƐĞĞƌĚ͘ ũĂƌĞŶŝŶĚĞĐŽŶĐĞƐƐŝĞĚĞƐƚĂƉƉĞŶƌŝĐŚƚŝŶŐǀŽůǁĂĂƌĚŝŐĞƉƵďůŝĞŬĞŵŽďŝůŝƚĞŝƚŐĂĂŶnjĞƚƚĞŶ͘ tŝũnjŝũŶďůŝũŵĞƚŚĞƚƐƚƌĞǀĞŶƌƵŝŵƚĞĞŶŵŽďŝůŝƚĞŝƚŵĞĞƌŝŶƐĂŵĞŶŚĂŶŐŵĞƚĞůŬĂĂƌƚĞďĞŬŝũŬĞŶ͘ hǁŝĚĞĞģŶƐůƵŝƚĞŶŐŽĞĚĂĂŶďŝũĚĞŽŶnjĞ͘ĂĂƌďŝũŚĂŶƚĞƌĞŶǁŝũǁĞůŚĞƚƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚ͗ 'ĞůƵŬŬŝŐŐĞďĞƵƌƚĚŝƚŽŽŬĂůǀĂĂŬ͕ŵĂĂƌĞƌnjŝũŶŽŽŬǀŽŽƌďĞĞůĚĞŶǁĂĂƌďŝũĚĂƚŶŝĞƚŚĞƚŐĞǀĂůŝƐ͕ ĂĨĚǁŝŶŐĞŶĚŽĞŶǁĞŚĞƚŶŝĞƚ͕ŵĂĂƌǁĞǁŝůůĞŶŚĞƚŵĂŬŬĞůŝũŬŵĂŬĞŶŽŵĚĞǀŽŽƌŵŽďŝůŝƚĞŝƚ njŽĂůƐĞĞŶŐƌŽƚĞ,ŽŐĞƐĐŚŽŽůŝŶĚĞ^ůƵŝƐďƵƵƌƚ͕ŶŝĞƚŐĞůĞŐĞŶĂĂŶĚĞŵĞƚƌŽ͕ŵĂĂƌĂĂŶĞĞŶƚƌĂŵͲ ƐůŝŵŵĞŬĞƵnjĞƐƚĞŵĂŬĞŶ͕ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŵĞƚŽŶnjĞĂĚǀŝĞnjĞŶŽĨĚŽŽƌŬĞŶŶŝƐĞŶĞdžƉĞƌƚŝƐĞĂĂŶƚĞ ĞŶďƵƐůŝũŶŵĞƚĞĞŶǀĞĞůďĞƉĞƌŬƚĞƌĞĐĂƉĂĐŝƚĞŝƚ͘tŝũŽŶĚĞƌƐƚĞƵŶĞŶƵǁƐƚƌĞǀĞŶĚĂƚŵŽďŝůŝƚĞŝƚ ďŝĞĚĞŶ͘tŝũŐĂĂŶŐƌĂĂŐŵĞƚƵŝŶŐĞƐƉƌĞŬŽǀĞƌĐŽŶĐƌĞƚĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐǀĂŶƵǁĞŶŽŶnjĞŝĚĞĞģŶ ǀĂŶĂĨŚĞƚďĞŐŝŶŽŶĚĞƌĚĞĞůŵŽĞƚnjŝũŶǀĂŶĚĞĂŵďŝƚŝĞǀĂŶŚĞƚŽŶƚǁĞƌƉƉƌŽĐĞƐ͘'ƌĂĂŐnjŽƵĚĞŶ ǀŽŽƌŐŽĞĚĞǀĞƌĂŶŬĞƌŝŶŐǀĂŶŚĞƚŽǀŝŶƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞŬĞƵnjĞƐĞŶƉůĂŶŶĞŶ͘
ǁŝũĞĞŶǀƌŽĞŐƚŝũĚŝŐĞƚŽĞƚƐŽƉŵĂĂŬďĂĂƌŚĞŝĚǀĂŶŚĞƚŽƉĞŶďĂĂƌǀĞƌǀŽĞƌnjŝĞŶĚŽŽƌsZĞŶ's ŽƉŐĞŵĞĞŶƚĞůŝũŬĞƌƵŝŵƚĞůŝũŬĞƉůĂŶŶĞŶŽŵĞƌnjĞŬĞƌǀĂŶƚĞnjŝũŶĚĂƚƵǁƐƚƌĞǀĞŶŽŽŬ ĚĂĂĚǁĞƌŬĞůŝũŬďŝũĂůůĞƉĂƌƚŝũĞŶǁŽƌĚƚƚŽĞŐĞƉĂƐƚ͘KŶƐǀŽŽƌƐƚĞůŝƐŽŵĚĞĂĂŶŬŽŵĞŶĚĞŵĂĂŶĚĞŶ ĞĞŶŐĞnjĂŵĞŶůŝũŬŝŶŝƚŝĂƚŝĞĨƚĞŶĞŵĞŶŽŵƚŽƚĞĞŶĐŽŶĐƌĞƚĞƌĞƵŝƚǁĞƌŬŝŶŐŽƉĚŝƚƉƵŶƚƚĞŬŽŵĞŶ͘ ŝƚůŝŐƚŽŽŬŝŶůŝũŶŵĞƚĚĞŚƵŝĚŝŐĞƉƌĂŬƚŝũŬ͕ĐŽŶĨŽƌŵĐŽŶĐĞƐƐŝĞͲĂĨƐƉƌĂŬĞŶ͕ĚĂƚ's ǀĞƌŬĞĞƌƐŬƵŶĚŝŐĂĚǀŝĞƐůĞǀĞƌƚďŝũƉƌŽũĞĐƚĞŶ͘ KŶĚĞƌnjŽĞŬŽŵǀŝĂĂŶĚĞƌĞƚĂƌŝĞǀĞŶƚĞƐƚƵƌĞŶŽŶĚĞƌƐƚĞƵŶĞŶǁŝũ͕ŵĂĂƌǀŽŽƌďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŚĞƚ ŝũŚĞƚƵŝƚǀŽĞƌĞŶǀĂŶŽŶƐďĞůĞŝĚƌĞƐƉĞĐƚĞƌĞŶǁŝũĚĞǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬŚĞĚĞŶǀĂŶĂŶĚĞƌĞŶĞŶ ĂĨǀůĂŬŬĞŶǀĂŶǀĞƌǀŽĞƌƉŝĞŬĞŶŽŵĚĞŬŽƐƚĞŶĞŶŚŽĞǀĞĞůŚĞŝĚďĞŶŽĚŝŐĚŵĂƚĞƌŝĞĞůƚĞ ŶĞŵĞŶǁŝũĚĞǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬŚĞŝĚǁĂĂƌĚŝĞďŝũŽŶƐůŝŐƚ͘KŽŬŽƉǀůĂŬŬĞŶǁĂĂƌǁŝũŐĞĞŶ ǀĞƌŵŝŶĚĞƌĞŶ͕ŬƵŶŶĞŶŽŽŬŶŽŐĂŶĚĞƌĞŽƉƚŝĞƐǁŽƌĚĞŶďĞǁĂŶĚĞůĚnjŽĂůƐĂĨƐƉƌĂŬĞŶŵĞƚ ǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬŚĞŝĚŚĞďďĞŶ͕ŝƐŚĞƚǁĞůŵŽŐĞůŝũŬŽŵĂĨƐƉƌĂŬĞŶƚĞŵĂŬĞŶŵĞƚĂŶĚĞƌĞ ƐĐŚŽůĞŶĞŶĂĨƐƉƌĂŬĞŶŵĞƚǁĞƌŬŐĞǀĞƌƐĚŽŽƌĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞ͘hŐĞĞĨƚŽƉĚŝǀĞƌƐĞƉƵŶƚĞŶĂĂŶ ƉĂƌƚŝũĞŶ͕ŽĨnjĞƚĞƐƚŝŵƵůĞƌĞŶŽŵŚƵŶǁĞƌŬǁŝũnjĞĂĂŶƚĞƉĂƐƐĞŶ͘ŽĂĚǀŝƐĞĞƌƚƌĞŝŬĞƌƐ ǁĂĂƌĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŚĞĞŶǁŝů͕ŵĂĂƌƚĞŐĞůŝũŬĞƌƚŝũĚŝƐĚĞŐĞŵĞĞŶƚĞƵŝƚĞŝŶĚĞůŝũŬĚĞ ǁĞƌŬŐĞǀĞƌƐŚŽĞnjĞŚƵŶŵŽďŝůŝƚĞŝƚŬƵŶŶĞŶĂĂŶƉĂƐƐĞŶͬǀĞƌĚƵƵƌnjĂŵĞŶĞŶĚĂƚĚŽĞŶnjĞŽŶĚĞƌ
ǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞůŝũŬĞƉĂƌƚŝũ͘KƉǁĞůŬĞǁŝũnjĞŬƵŶƚƵƐƚƵƌŝŶŐŐĞǀĞŶĂĂŶƵǁĚŽĞůĞŶ͍ŝũĚĞĚŝǀĞƌƐĞ ĂŶĚĞƌĞŵĞƚŐĞůĚǀĂŶĚĞsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽ͖njŝĞƉĂƌϮ͘ϭŝŶĚĞĞůhŝƚǁĞƌŬŝŶŐ͘tĂĂƌŚĞƚƉĂƐƐĞŶĚŝƐ ŚĞƌŝŶƌŝĐŚƚŝŶŐƐƉƌŽũĞĐƚĞŶŬƵŶŶĞŶǁĞĂůƐsZĞŶ'sƐĂŵĞŶŽƉƚƌĞŬŬĞŶ͘ ĞŶŵĞĞƌǁĂĂƌĚĞŚĞĞĨƚ͕ƚƌĞŬŬĞŶǁŝũƵŝƚĞƌĂĂƌĚƐĂŵĞŶŽƉŵĞƚƉĂƌƚŝũĞŶĂůƐŐĞŵĞĞŶƚĞŶ͕ ǀĞƌǀŽĞƌĚĞƌƐĞŶĂŶĚĞƌĞŶ͘
ϰϯ
ĞnjĞŝŶƐƚĞĞŬƐůƵŝƚĂĂŶďŝũĚĞŽŶnjĞ͘tŝũnjŝũŶĚĂĂƌŽŵďĞŶŝĞƵǁĚŶĂĂƌƵǁKŶƚǁĞƌƉͲDŽďŝůŝƚĞŝƚƐͲ ĞŶsĞƌŬĞĞƌƐǀĞŝůŝŐŚĞŝĚƐƉůĂŶϮϬϮϯͲϮϬϯϬ͘
ĂŶŬ͕ǁŝũnjŝĞŶĚĞnjĞƌĞůĂƚŝĞŵĞƚŐĞŵĞĞŶƚĞĞZŽŶĚĞsĞŶĞŶnjĞůĨŽŽŬ͘
/ŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞͬĂĚǀŝĞƐnjŝĞŶƐǁŝũnjĞ ŶƚǁŽŽƌĚsĞƌǀŽĞƌƌĞŐŝŽŝŶƐƉƌĂĂŬƌĞĂĐƚŝĞ ĂĂƌŶĂĂƐƚŶŽŐǁĂƚŬƌŝƚŝƐĐŚĞŶŽƚĞŶǀĂŶƵŝƚŽŶnjĞŬĂŶƚ͘ƌǁŽƌĚƚŽƉĚŝǀĞƌƐĞďůĂĚnjŝũĚĞŶŝŶĚĞ ĂŶŬǀŽŽƌĚĞnjĞŽďƐĞƌǀĂƚŝĞ͘tŝũŚĞďďĞŶĚĞƚĞŬƐƚŽƉǀĞƌƐĐŚŝůůĞŶĚĞƉƵŶƚĞŶĂĂŶŐĞƉĂƐƚŽŵnjŽ ĚŽĐƵŵĞŶƚĞŶŽǀĞƌĚŽĞůĞŶŐĞƐƉƌŽŬĞŶ͘,ĞƚůŝũŬƚĞƌŽƉĚĂƚƚĞƌŵĞŶŶŝĞƚĐŽŶƐŝƐƚĞŶƚŐĞďƌƵŝŬƚ ĚĞǀĞƌǁĂƌƌŝŶŐƚƵƐƐĞŶƚĞƌŵĞŶƚĞǀĞƌŵŝŶĚĞƌĞŶ͘ ǁŽƌĚĞŶ͘ĂĂƌŶĂĂƐƚnjŝũŶǀĞĞůĚŽĞůĞŶŶŝĞƚĐŽŶĐƌĞĞƚŽĨnjĞĞƌǀƌŝũďůŝũǀĞŶĚ͘dĞƌǁŝũůĞƌŵĞƚĞĞŶ ďĞůĞŝĚƐĚŽĐƵŵĞŶƚǀĂĂŬũƵŝƐƚŶĂĂƌĞĞŶĂŵďŝƚŝĞƵƐĚŽĞůŐĞǁĞƌŬƚǁŽƌĚƚ͘dĞƌŵĞŶĞŶďĞŐƌŝƉƉĞŶ ;ĂůƐĚŽĞů͕ƉŝũůĞƌ͕ƚŚĞŵĂ͛Ɛ͕ƉƌŝŶĐŝƉĞƐĞŶƵŝƚŐĂŶŐƐƉƵŶƚĞŶͿǁŽƌĚĞŶŶŝĞƚĐŽŶƐŝƐƚĞŶƚĚŽŽƌŚĞƚ ĚŽĐƵŵĞŶƚŚĞĞŶŐĞďƌƵŝŬƚ͘ůĂĚnjŝũĚĞŶǁĂĂƌŝŶĚŽĞůĞŶ;ŽŶďĞĚŽĞůĚĂůƐĚŽĞůͿŐĞŶŽĞŵĚǁŽƌĚĞŶ͗ ͻůnj͘ϱ͕ĚĞĞů͗^dKDWƉƌŝŶĐŝƉĞůŝũŬƚŚŝĞƌĞĞŶĚŽĞůŽƉnjŝĐŚ ͻůnj͘ϲ͕ĚĞĞů͗,ŝĞƌǁŽƌĚĞŶĚŽĞůĞŶŐĞŶŽĞŵĚĚŝĞŝŶĚĞĞůĂĨǁŝƐƐĞůĞŶĚdŚĞŵĂ͛ƐĞŶWŝũůĞƌƐ ŐĞŶŽĞŵĚǁŽƌĚĞŶ͘ ͻůnj͘ϭϳ͕ĚĞĞů͗,ŝĞƌǁŽƌĚĞŶĚŽĞůĞŶŐĞŶŽĞŵĚĚŝĞŶŝĞƚŝŶĚĞĞůŶĂĂƌǀŽƌĞŶŬǁĂŵĞŶ͘tĞůŬĞ ĚŽĞůĞŶŚĞďďĞŶŚŝĞƌŵĞĞǁĞůŬĞƐƚĂƚƵƐ͍^ŽŵŵŝŐĞǀĂŶĚĞnjĞ͚ĚŽĞůĞŶ͛ůŝũŬĞŶŐĞĞŶĚŽĞů͕njŽĂůƐ ďŝũǀŽŽƌďĞĞůĚŚĞƚĚŽĞů͚ĞƌŝƐƐƚĞĞĚƐŵŝŶĚĞƌŐĞůĚďĞƐĐŚŝŬďĂĂƌǀŽŽƌŵŽďŝůŝƚĞŝƚ͛͘ ͻůnj͘Ϯϳ͕ĚĞĞů͗ŚŝĞƌnjŝũŶĞĞƌĚĞƌĂůƐƚŚĞŵĂďĞƐĐŚƌĞǀĞŶĚŽĞůĞŶŐĞŶŽĞŵĚ͘ tŝũŚŽƉĞŶŵĞƚŚĞƚďŽǀĞŶƐƚĂĂŶĚĞŽƉďŽƵǁĞŶĚĞĨĞĞĚďĂĐŬƚĞŚĞďďĞŶŐĞŐĞǀĞŶĞŶnjŝĞŶƵŝƚŶĂĂƌ