PZEMBijlage 3 - Second Opinie Rebel op voorstel aandeelhouders verkoop PZEM Wholesale

Wat vinden we van de prijs en voorwaarden?

1.

Het antwoord hierop is ja.

1.

2.

PZEM heeft, ondersteund door KPMG en Nauta Dutilh, een competitief proces doorlopen, dat open stond voor solide partijen die concurreerden op een gelijk speelveld.

De overnameprijs is de uitkomst van een marktproces (‘gecontroleerde veiling’). Tekenend is dat EDF haar deel van de Sloecentrale ook mee verkoopt. De prijs die tot stand gekomen is beschouwen we als de marktprijs voor wholesale.

3.

De uitkomst daarvan beoordelen we als fair. De voorkeursbieder, waarmee PZEM exclusief heeft verder onderhandeld, had duidelijk het beste bod neergelegd.

2.

4.

Hoewel het bod de door de markt geboden prijs was, heeft PZEM, gezien de bijzondere marktomstandigheden, terecht de afweging gemaakt of een andere manier van herstructureren niet in een hogere aandeelhouderswaarde zou resulteren.

De grote onzekerheid in de energiemarkt biedt zowel kansen als bedreigingen. Daardoor zijn het verdienpotentieel maar ook de risico’s groter geworden. Een objectieve waarde is in de huidige markt ook niet vast te stellen. PZEM is in de onderhandelingen in staat geweest de kanskant te gebruiken om een aanzienlijk hogere prijs uit te onderhandelen dan het oorspronkelijke bod.

3.

Het feit dat PZEM ongeveer € 148 mln boekverlies moet nemen, betekent in onze optiek niet dat de prijs slecht is. Kennelijk biedt de ‘markt’ minder dan de boekwaarde. Ook uit de analyses van PZEM van alternatieven voor verkoop kwam naar voren dat de kans op het nemen van boekverliezen groot was.

4.

We constateren dat de koopovereenkomst de gebruikelijke voorwaarden en risico’s voor verkoper bevat. PZEM heeft geen bijzondere (risicovolle) voorwaarden moeten accepteren om de verkoop tot stand te laten komen. De “earn out” regeling zien wij niet als een negatieve voorwaarde, maar als kans voor de aandeelhouders om mee te delen in toekomstige winsten.

5.

De afspraak dat PZEM en Koper (PEC) geen geld mogen uitkeren is geen ongebruikelijke voorwaarde, om te waarborgen dat koper én verkoper hun verplichtingen kunnen nakomen. Zij geldt dus voor beiden, waarbij PZEM, als uitzondering op de beperking, het is toegestaan maximaal € 100 mln uit te keren.

5.

Op basis van deze heroverweging heeft PZEM het bod heronderhandeld en is in staat geweest om een aanzienlijke verbetering van de koopprijs te realiseren.

32

Beantwoording van de vragen in de second opinie (2) Bereiken de aandeelhouders een reductie van risico?

Wat is de impact van verkoop op het dividend?

1.

Naast een beter verdienpotentieel zijn in de huidige energiemarkt ook de risico’s voor PZEM aanzienlijk toegenomen. Door verkoop wordt het risico op verliezen, die het gevolg kunnen zijn van de leverings-, marktrisico’s maar ook het bredere ondernemersrisico van wholesale, afgestoten.

1.

Weliswaar wordt er op transactiedatum al € 185 mln van de koopprijs van circa € 205 mln ontvangen, met Koper is afgesproken dat het dividend in 2023 beperkt blijft tot max € 100 mln.

2.

2.

De verkoop vergroot niet de risico’s van de exploitatie van de kerncentrale. Wel wordt het liquiditeitsrisico, dat voortkomt uit het vooruit verkopen van elektriciteit van de kerncentrale, scherper beheerst, door een maximale hoeveelheid (liquide) zekerheid af te spreken met Koper.

Verkoop biedt dus pas vanaf april 2024 kans op een hoger dividend. De directie van PZEM geeft aan dat zonder verkoop de uitkering mogelijk niet veel hoger zou zijn geweest als gevolg van de grote onzekerheid en liquiditeitsrisico’s in de huidige markt.

3.

De verkooptransactie zelf leidt tot een aantal (tijdelijke) risico’s, die PZEM scherp voor ogen heeft en waarvoor PZEM een duidelijke en naar verwachting effectieve beheersingsstrategie toepast.

4.

Het nieuwe contract voor de verkoop van de elektriciteit van de kerncentrale door PZEM via Koper creëert in de huidige markt een fors doch tijdelijk financieel risico tussen PZEM en Koper. In de koopovereenkomst en de leveringsovereenkomst zijn mechanismen voorzien die dit risico beheersen en afbouwen.

Wat is de impact van verkoop op andere/economische belangen? 1.

De verkoop biedt de kans dat het bedrijf behouden blijft voor Zeeland. Koper wil het bedrijf uitbouwen en de koopovereenkomst bevat de afspraak dat de komende twee jaar er geen ontslagen of een reorganisatie plaats zullen vinden.

33

Conclusie second opinie Naar onze mening heeft PZEM zich opgesteld als markt economy operator. We constateren dat PZEM: ▪ een goed gestructureerd en competitief proces heeft doorlopen om te komen tot een voorkeursbieder met wie zij verder heeft onderhandeld op exclusieve basis; ▪ de verkoop heeft heroverwogen omdat een andere vorm van herstructurering mogelijk tot meer aandeelhouderswaarde zou kunnen leiden; en ▪ het oorspronkelijke bod heeft heronderhandeld om het geconstateerde gat tussen “nu verkopen” en het alternatief “later verkopen c.q. liquideren” te overbruggen.

Tot slot kunnen we de overname afwegen tegen het alternatief dat past binnen de aandeelhoudersstrategie. Wij schatten in dat niet nu verkopen betekent dat PZEM tenminste de komende jaren haar wholesale activiteiten niet kan verkopen en dat de kans op een succesvolle verkoop van wholesale als geheel in de toekomst verkleind wordt. Wij verwachten, in lijn met het scenario van Roland Berger, dat PZEM zal moeten herstructureren door verkoop en liquidatie van losse bedrijfsdelen op zijn vroegst over 3 jaar. EDF zal waarschijnlijk in de tussentijd haar belang in de Sloecentrale zal verkopen.

Ondanks de turbulente marktomstandigheden, ligt er nu een gecommitteerde en verbeterde prijs van een stevige Europese marktspeler, die de intentie uitspreekt om de wholesale activiteiten van PZEM verder uit te bouwen. We kwalificeren de prijs als de uitkomst van een marktconform competitief proces.

We constateren dat de overname van Wholesale door Koper, op basis van de afspraken in de koopovereenkomst, een goede keuze is voor de aandeelhouders omdat zij

PZEM heeft geen bijzondere (negatieve) voorwaarden moeten accepteren om de wholesale activiteiten te kunnen verkopen. Verkoop leidt altijd tot een tijdelijk risico, omdat de verkoper moet instaan voor bijvoorbeeld de juistheid van de verstrekte informatie. De “earn out” regeling zien wij niet als een negatieve voorwaarde maar als kans voor de aandeelhouders om mee te delen in toekomstige winsten.

2.

De verkoop leidt tot een nieuw contract voor de verkoop van de elektriciteit van de kerncentrale door PZEM via Koper. In de huidige markt met hoge prijzen creëert dat tijdelijke financiële risico’s tussen PZEM en Koper van grote omvang. In de koopovereenkomst en de leveringsovereenkomst zijn mechanismen voorzien die deze financiële risico’s beheersen en afbouwen.

Samenvattende conclusie second opinie

1.

past binnen de aandeelhoudersstrategie;

• •

gebeurt tegen een prijs die kan worden gezien als “een faire prijs van de markt”; een reflectie is van de kansen en risico’s in de huidige turbulente energiemarkt;

3.

de resultante is van een goed georganiseerd en goed doorlopen verkoopproces;

4.

het risicoprofiel van PZEM aanmerkelijk verbetert (minder); en

5.

de kans biedt dat PZEM, als bedrijf in Zeeland, behouden blijft.

34

Aansluiting op de aandeelhoudersstrategie Aspecten aandeelhoudersstrategie

Conclusies

Het (op termijn kunnen) beëindigen van het publieke aandeelhouderschap in energieproductie en -leveringsactiviteiten die qua aard en risicoprofiel niet bij een publieke aandeelhouder passen.

PZEM kan afscheid nemen van deze risico’s voor zover ze betrekking hebben op Wholesale. Bij verkoop ontstaan tijdelijke risico’s, maar het risicoprofiel van PZEM verbetert juist door de transactie op de middellange termijn.

Het rechtstreeks in publiek eigendom brengen van Evides zonder dat dit de levensvatbaarheid van PZEM in gevaar brengt.

Door de onttrekkingsbeperking is het dividend in 2023 waarschijnlijk toereikend om de financiële verplichtingen die voortkomen uit de Evides transactie te dekken. Na 2023 ontstaat er meer ruimte voor dividend.

Verkoop mag niet tot de conclusie leiden dat de reservering van voldoende gelden voor de amovering van de kerncentrale Borssele in gevaar komt.

Dit komt niet in gevaar. Door de hoeveelheid geld, die als zekerheid dient in het leveringscontract, te limiteren, neemt het risico zelfs iets af ten opzichte van de huidige situatie.

Herstructurering van PZEM met behoud van zoveel mogelijk aandeelhouderswaarde en met oog voor andere belangen zoals die van werknemers.

Door de strategische heroverweging van het bod en de heronderhandeling is de koopprijs significant gestegen. Of herstructurering door latere verkoop meer oplevert is onzeker en brengt ook risico’s met zich mee. Verkoop behoudt het energiebedrijf in ieder geval de komende jaren in Zeeland, met een aandeelhouder die wil investeren in het bedrijf.

Kees Hörchner

Robert Schipperhein

+31 6 22 69 83 42

+31 6 14 33 88 45

Kees.horchner@rebelgroup.com

Robert.schipperhein@rebelgroup.com

Rotterdam

Amsterdam Düsseldorf

Londen Antwerpen Washington DC

Mumbai

Wijnhaven 23 3011 WH Rotterdam Nederland +31 10 275 59 90

Nairobi Jakarta

Johannesburg

info@rebelgroup.com www.rebelgroup.com