3.1 314361 Stedin Groep inzake Voorstel uitgifte preferente aandelen stuk 1 tot en met 10.pdf

kunnen pas in gang worden gezet op basis van definitieve documentatie, en er is voor gekozen om deze documentatie direct met het Informatiepakket aan de aandeelhouders toe te zenden, opdat de aandeelhouders een voldoende termijn (50 werkdagen) voor beoordeling en besluitvorming hebben. In dit verband kan met name gewezen worden op de beoordeling door Standard & Poor’s met het oog op de bepaling van de equity credit die wordt toegekend aan de cumulatief preferente aandelen, en in bredere zin de opschortende voorwaarden die in de investeringsovereenkomst zijn opgenomen. 10.

Onderkend moet worden dat het nemen van cumulatief preferente aandelen niet zonder risico’s is. Zo is niet uitgesloten (maar op basis van de beschikbare prognoses onwaarschijnlijk) dat Stedin met betrekking tot enig boekjaar niet in staat zal zijn om het preferent dividend voor dat jaar direct uit te keren. Ook is denkbaar dat te financieren investeringen, zeker in het niet-gereguleerde domein, zich niet terugverdienen, dat overkapitalisatie zich zal voordoen of dat de kosten van financiering van de kapitaalstorting voor een deelnemende aandeelhouder hoger zijn dan het preferent dividend dat die aandeelhouder hiervoor ‘terug krijgt’.

11.

De AHC meent dat deze risico’s voldoende worden ondervangen door de keuze van het instrument (cumulatief preferente aandelen), waaronder het stabiele en marktconforme rendement van 3% (tot en met de reguleringsperiode 2022-2026, daarna wordt het rendement met elke reguleringsperiode herijkt), de aanwezige reserves (waaruit eventueel het preferent rendement zou kunnen worden voldaan), de huidige prognoses, het gereguleerde profiel en het daaruit voortvloeiende toezichtregime van Stedin (ACM), alsook door de invloed en informatie die de aandeelhouders in sterkere mate zullen hebben ten aanzien van het (investerings)beleid van Stedin als gevolg van de aanpassingen in de governance.

12.

Al met al is de unanieme conclusie en aanbeveling van de AHC dat de introductie van

de

cumulatief

preferente

aandelen,

de

daarmee

samenhangende

kapitaalstorting van €200 mln en de aanpassingen van de governance zowel in het belang van Stedin als in het belang van de aandeelhouders zijn. Ook de aandeelhouders zijn, mede gelet op de energietransitie, gebaat bij een financieel robuuste netbeheerder met voldoende investeringsruimte. Of en voor welk bedrag vervolgens wordt deelgenomen, is een beslissing van iedere aandeelhouder afzonderlijk.

Pagina 7 van 76

3

PROCESVERLOOP Inleiding

Het voorstel dat Stedin thans aan haar aandeelhouders heeft voorgelegd , kent een lang traject van voorbereiding en analyse. Dit had onder andere betrekking op de aanleiding en hoogte van de kapitaalbehoefte, de verschillende oplossingsrichtingen ter invulling van de kapitaalbehoefte, de risico’s en de uitwerking van het definitieve voorstel. Van dit definitieve voorstel maakt, naast de omvang van de voorgestelde kapitaalstorting (ad €200 mln) en het instrument dat is gekozen om de storting te effectueren (cumulatief prefente aandelen), ook de aanpassing van de governance deel uit. In het Stedin Rapport LTF alsmede de Presentatie , zijn voornoemde facetten nader toegelicht. Door Stedin en de AHC is in de communicatie naar u als aandeelhouder dit traject steevast aangeduid als LTF, of voluit Lange Termijn Financiering. LTF is een langdurig proces (geweest) dat begin 2019 is gestart en door verschillende fasen is gegaan. Om voor u als aandeelhouder daar enig overzicht in te verschaffen is het verloop van LTF in onderstaande twee paragrafen samengevat. Om het verloop van LTF in de tijd helder uiteen te zetten is het logisch om het proces op te delen in grofweg twee periodes: LTF1 van februari 2019 tot februari 2020 en LTF2 van februari 2020 tot heden.

Procesverloop LTF1 Tijdens de AvA van 6 februari 2019 waarin het jaarplan van 2019 werd behandeld, zijn de aandeelhouders voor het eerst op de hoogte gesteld over de toename van de investeringen die voornamelijk gedreven wordt door de energietransitie en de impact die deze investeringstoename heeft op de financiële positie van Stedin. Als gevolg van deze ontwikkelingen hebben de AHC en Stedin de gezam enlijke werkgroep LTF ingericht om meer inzicht te krijgen in de meerjarige investeringen, de financieringsbehoefte en een eventuele balansversterking van Stedin. Daarnaast hebben Capitium en Rothschild & Co het effect van de toegenomen financieringsbehoefte op de financiële positie van Stedin geanalyseerd. De uiteindelijke managementsamenvatting van deze analyse is voorafgaand aan de AvA van 7 februari 2020 inzake het jaarplan 2020 aan de aandeelhouders ter beschikking gesteld. Op basis van de toenmalige analyses bedroeg de kapitaalbehoefte voor handhaving van het financiële beleid van Stedin €190 mln. Voor de invulling van deze kapitaalbehoefte was het niet noodzakelijk om een beroep te doen op de aandeelhouders omdat Stedin Pagina 8 van 76

zelf in deze behoefte kon voorzien via bijvoorbeeld de uitgifte van zogenaamde hybride obligaties.3 Door

externe

ontwikkelingen,

waaronder

de

tariefverhoging

van

hoogspanningsnetbeheerder TenneT, geactualiseerde investeringsprognoses en het perspectief van een lagere WACC, kwamen Stedin’s prognoses omtrent haar financiële positie verder onder druk te staan waardoor het enkel inzetten van interne beheersmaatregelen door Stedin niet voldoende leek. Stedin heeft hierover ook de aandeelhouders geïnformeerd. De AHC en Stedin kozen er derhalve voor om de gezamenlijk werkgroep LTF voort te zetten en de oplossingsrichtingen nader te onderzoeken. Procesverloop LTF2 In dit eerste kwartaal van 2020 heeft Stedin de AHC in meer detail betrokken bij de problematiek en o.b.v. haar geactualiseerde prognoses inzage geboden in 1] de omvang van de kapitaalbehoefte, 2] de impact op de financiële positie en de credit rating, 3] de risicofactoren, 4] de kapitaalvraag en 5] mogelijke maatregelen ter beheersing van het probleem (variërend van het aanpassen van het dividendbeleid tot de welbekende kapitaalstorting). In de AvA van 13 mei 2020 zijn de aandeelhouders hierover door Stedin en de AHC nader geïnformeerd. Ook heeft Stedin tijdens deze vergadering en via een persbericht bekend gemaakt dat zij op basis van haar prognoses verwachtte €750 mln tot €1 mld aan kapitaal nodig te hebben. In de zomermaanden is vervolgens door Stedin, AHC en adviseurs gewerkt om de hoogte van de kapitaalbehoefte en de beste oplossingsrichting in kaart te brengen.

Omdat de hoogte van de kapitaalbehoefte voor een belangrijk deel gedreven wordt door de WACC die toezichthouder ACM vaststelt bij haar methodebesluiten voor netbeheerders, is door Capitium en Rothschild & Co geadviseerd om een tweedeling aan te brengen. Enerzijds de huidige kapitaalbehoefte gebaseerd op de situatie vóór het methodebesluit 2022–2026 en anderzijds de situatie daarna, op basis van dat methodebesluit, dat in 2021 door de ACM wordt genomen. De kapitaalvraag vóór het methodebesluit betreft de korte termijn en heeft betrekking op de huidige reguleringsperiode (tot en met 2021) en gedurende de start van de nieuwe reguleringsperiode. De kapitaalbehoefte op de lange termijn is afhankelijk van het voornoemde methodebesluit, dat in de tweede helft van 2021 wordt gepubliceerd. In dat methodebesluit wordt ook een herijking van de WACC opgenomen zodat de

3

Hybride obligaties: dit is een vorm van financiering, waarbij obligaties door Stedin worden uitgegeven en waar financiers op kunnen intekenen en die qua voorwaarden en condities zodanig zijn gestructureerd dat die door ratingbureaus gedeeltelijk als eigen vermogen worden beschouwd. Pagina 9 van 76

kapitaalbehoefte van Stedin voor de nieuwe reguleringsperiode 2022-2026, na publicatie van dat nieuwe methodebesluit, met meer zekerheid vastgesteld kan worden. Hierop heeft Stedin, op verzoek van de AHC, voorgesteld om de kapitaalbehoeftevraag langs de hiervoor geschetste lijnen op te delen in een kapitaalbehoefte op de korte termijn (bedrag van €200 mln tot aan vaststelling nieuwe WACC in de tweede helft van 2021) en een kapitaalbehoefte voor de lange termijn, die afhankelijk wordt gesteld van het methodebesluit 2022-2026. Verbeteringen daarin dempen de kapitaalbehoefte van Stedin. Met een kapitaalstorting van €200 mln blijft Stedin enerzijds in de periode voor het huidige methodebesluit binnen de kaders van haar financiële beleid, namelijk het behoud van haar kredietwaardheid en het continueren van haar A- credit rating bij kredietbeoordelaar S&P, en anderzijds wordt hiermee een bedrag gestort dat in elk scenario op de lange termijn beschikbaar gesteld zou moeten worden. Ten aanzien van de lange termijn behouden de aandeelhouders verder flexibiliteit. Hierover zijn de aandeelhouders vervolgens ook in de AvA van 30 september 2020 geïnformeerd. In de daarop volgende maanden hebben Stedin, de AHC en hun adviseurs de oplossingsrichting en de bijbehorende de financiële en juridische voorwaarden verder uitgewerkt, waarna het Informatiepakket aan de 44 aandeelhouders is verzonden.

Pagina 10 van 76

4

RAPPORTAGES FINANCIEEL ADVISEURS Inleiding

De AHC heeft de financieel adviseurs Rothschild & Co en Capitium verzocht het investerings- en financieel plan van Stedin (inclusief kapitaalbehoefte en invulling daarvan) te beoordelen. Om invulling te geven aan het verzoek van de AHC hebben de adviseurs gekeken naar: -

Stedin’s investerings- en businessplan, inclusief de risico’s in deze plannen (zie hoofdstuk 4.2)

-

Het financieel beleid van Stedin en haar doelstelling van een A- credit rating (zie hoofdstuk 4.3)

-

De bijbehorende kapitaalbehoefte van Stedin en hoe die kan worden ingevuld (zie hoofdstuk 4.4)

-

De noodzaak om de kapitaalbehoefte op korte termijn in te vullen en met welke potentiële instrumenten (zie hoofdstuk 4.5).

De executive summaries van de rapporten van de financieel adviseurs zijn opgenomen als Bijlage 2 (Rapport Rothschild & Co) en Bijlage 3 (Capitium). Een belangrijk begrip in de financiële analyse is de credit rating. De credit rating, lopende van AAA tot D, is een wijze om de kredietwaardigheid van een schuld c.q. de investeringswaardigheid van een investering te duiden. Daarbij is AAA het meest krediet- / investeringswaardig, en D het minst krediet- / investeringswaardig. Dit is nader geschetst in Bijlage 4. Analyse investering- en businessplan van Stedin Rothschild & Co heeft voor haar advies omtrent het voorstel voor de kapitaalstorting ook het FSP geanalyseerd omdat deze plannen een correlatie hebben met de uiteindelijke hoogte van de kapitaalbehoefte. Het FSP is tot op zekere hoogte vergelijkbaar met een gemeentelijke meerjarenbegroting en geeft onder andere inzicht in toekomst investeringen, balans- ontwikkeling, de winst- en verliesrekening en de kasstromen. Vanuit aandeelhoudersperspectief is het relevant of de vennootschap zelf voldoende inzet heeft gepleegd om de kapitaalvraag aan de aandeelhouders zo accuraat mogelijk te laten zijn. Als publiek aandeelhouder is overkapitalisatie ongewenst in het licht van een efficiënte aanwending van publieke middelen. Het investerings- en businessplan speelt een belangrijke rol om dit inzicht te bieden. Pagina 11 van 76

Aangaande de investeringen van Stedin is derhalve van belang of er enige mate van flexibiliteit zit in de investeringsplannen, gegeven de mogelijke impact daarvan op de uiteindelijke hoogte van de kapitaalvraag aan de aandeelhouders. Met andere woorden in welke mate zit er nog “rek” in de investeringen c.q. kunnen deze worden getemporiseerd zonder onevenredig afbreuk te doen aan de wettelijke taak van Stedin. Bij het businessplan is het relevant om te weten of Stedin voldoende efficiënt is en kosten weet te besparen alsmede de risico’s goed in kaart heeft gebracht. Investeringsplan van Stedin: verder terugschroeven van de investeringen onwenselijk Over de periode 2020 – 2046 investeert Stedin jaarlijks gemiddeld meer dan €700 mln per jaar in haar netwerk. Het is overigens wel belangrijk op te merken dat de veranderende eisen voor regionale netbeheerders vanuit de energietransitie voor de toekomst een extra laag van onzekerheid toevoegen aan de hoogte van de investeringsplannen. Anders gesteld, in enig jaar kunnen de investeringen door de onzekerheid over de omvang van de energietransitie hoger of lager uitvallen. De conclusie van Rothschild & Co is dat de onderbouwing van het investeringsplan – met de beschikbare informatie – gedegen is en gebaseerd op een robuust operationeel proces. De investeringsplannen van Stedin zijn gebaseerd op de zogeheten “minimale variant c.q.

het Vangnetscenario”, wat in de ogen van Rothschild & Co passend is, gegeven het mogelijke beroep dat op aandeelhouders wordt gedaan. In de minimale variant worden investeringen, voor zover mogelijk binnen de risicobereidheid van Stedin, uitgesteld tot het laatste mogelijke moment. Om dat te duiden: Stedin heeft richting haar aandeelhouders aangegeven €500 mln aan investeringen te temporiseren. Businessplan: mogelijkheid tot verder verlagen van de operationele kosten uitgenut Naast de investeringen is ook gekeken naar de operationele kosten. In recente jaren bedroegen de operationele kosten van Stedin ca. €750 mln. In 2018 is Stedin reeds gestart met een kostenbesparingsprogramma; de totale besparingsopgave bedraagt €180 mln structureel per jaar. Vanuit aandeelhoudersperspectief is relevant om te weten of Stedin voldoende efficiënt is en of het ingezette besparingsprogramma toereikend is. Rothschild & Co heeft vooral gekeken hoe Stedin zich qua kosten(prestatie) verhoudt tot haar sectorgenoten (met name Alliander en Enexis). Dit is deels gedaan met data uit 2015, omdat dit het laatste jaar is waarvoor een volledige dataset van toezichthouder ACM met samengestelde output en kosten kengetallen beschikbaar is. Uit deze analyse blijkt dat Stedin in lijn presteert met het sectorgemiddelde, beter dan Alliander maar minder goed dan Enexis.

Op basis van data van meer recente jaren concludeert Rothschild & Co dat tussen 2017 en 2019 de kostentoename bij Stedin het laagst is in vergelijking met Alliander en Enexis. Het lijkt er daarmee op dat Stedin overall een efficiënte (kosten)prestatie levert en dat over de afgelopen jaren Stedin zich beter heeft Pagina 12 van 76

ontwikkeld dan haar sector collega’s. Echter, dit zal bij het vaststellen van het nieuwe methodebesluit van de ACM in de tweede helft van 2021 volledig transparant worden als er weer nieuwe dataset over de kostenprestatie van de netbeheerders beschikbaar komt. Naast het kostenniveau is voor de regulering ook relevant hoe hoog het transportvolume is dat Stedin door haar leidingen transporteert. Geïdentificeerde risico’s Stedin heeft een viertal kernrisico’s geïnventariseerd die van invloed kunnen zijn op het investering- en businessplan van Stedin en uiteindelijk ook op de hoogte van de kapitaalbehoefte van Stedin, zijnde: 1.

de hoogte van de TenneT-kosten

2.

de WACC

3.

interne risico’s (besparingen op investeringen worden niet of later gerealiseerd)

4.

externe risico’s (m.n. extra investeringen t.o.v. de investeringsplanning)

Voor een nadere toelichting op deze risico’s verwijst de AHC naar het Stedin Rapport LTF en de executive summaries van de rapporten van Rothschild & Co en Capitium, die bijlagen bij dit AHC Advies zijn. Voor de risico’s die enkel betrekking hebben op de aandeelhouders, verwijst de AHC naar hoofdstuk 7. Rothschild & Co geeft aan dat van deze risico’s de WACC het voornaamste risico betreft in het geval deze WACC materieel anders uitkomt dan wat nu wordt aangenomen. Concreet: een beperkte wijziging in de WACC-assumptie heeft een substantiële impact op het verdienpotentieel van Stedin en uiteindelijk ook de hoogte van de kapitaalbehoefte De huidige economische situatie en stimuleringsmaatregelen van overheden zetten verdere druk op rentestanden wat uiteindelijk zijn weerslag heeft op de WACC. In aanvulling op het bovenstaande risico en het algemene risico van prognoses, hebben Rothschild & Co en Capitium twee andere risico’s geïdentificeerd: 1.

Uitbreiding activiteiten: Stedin lijkt actief een lobby te voeren voor het uitbreiden van haar activiteiten in zowel gereguleerde als niet-gereguleerde activiteiten. De huidige business case is gebaseerd op de bestaande activiteiten van Stedin. Nieuwe activiteiten in bijvoorbeeld het warmte domein zijn slechts voor een beperkt bedrag meegenomen. Mocht Stedin erin slagen om een grote rol op te eisen in de warmtetransitie, dan zal er een (substantieel) grotere investering nodig zijn dan nu is meegenomen. De business case hiervoor is op dit moment niet bekend.

Pagina 13 van 76

2.

Overinvesteren: Stedin krijgt alleen een vergoeding voor investeringen (in het gereguleerde domein) die uiteindelijk ook tot gebruik leiden. Als Stedin een investering doet die uiteindelijk niet tot gebruik leidt, krijgt Stedin hier geen vergoeding voor. Gegeven de onvoorspelbaarheid van de energietransitie (in vorm en snelheid) zal Stedin relatief vaker anticiperend moeten investeren, wat impliciet ook het het risico op overinvestering vergroot. Het feit dat Stedin als onderdeel van haar businessplan met investeringen wacht tot het laatst mogelijke moment, is hierin een mitigerende factor.

Bovendien

noemt

Capitium

het

risico

van

onderinvestering,

waardoor

de

leveringszekerheid in gevaar zou kunnen komen, het risico van mogelijke investeringen in het buitenland en het risico op overkapitalisatie, waardoor de onderneming meer kapitaal aanhoudt dan noodzakelijk voor het financieel beleid van Stedin. Deelconclusie AHC Investeringen en businessplan: De AHC deelt de conclusie van Stedin en Rothschild & Co dat op basis van de verstrekte informatie de mogelijkheden om investeringen verder uit te stellen en verdere kostenbesparingen om de kapitaalvraag aan gemeenten te verminderen, is uitgenut. Risico’s en de mate waarin deze zijn gemitigeerd: In de analyse van Rothschild & Co en Capitium zijn ten aanzien van het FSP diverse risico’s in kaart gebracht. Uit zowel de adviezen van Rothschild & Co als Capitium volgt dat de uiteindelijke hoogte van de kapitaalbehoefte geen exact getal is, voornamelijk vanwege de mate van onvoorspelbaarheid van de hoogte van de WACC. -

Om deze risico’s te mitigeren, is Stedin zelf uitgegaan van het Vangnetscenario ofwel de minimale variant.

-

Om de impact voor de aandeelhouders te beperken, is bij de kapitaalvraag die nu bij de aandeelhouders voorligt een zekere bandbreedte aangehouden en is er ook voor gekozen om de concrete kapitaalvraag te bepalen op basis van de situatie voor het methodebesluit 2022-2026 (zie ook hoofdstuk 4.4) voor een nadere toelichting op dit specifieke punt) zodat de kapitaalvraag de mate van concreetheid krijgt die vanuit publiek aandeelhoudersperspectief wenselijk is door de omvang en het maken van een adequate afweging.

-

Verder zijn in het verlengde van de analyse en het advies van Rothschild & Co en Capitium, onder begeleiding van de door de AHC ingeschakelde juridisch adviseur Loyens & Loeff aanvullende governance afspraken gemaakt met Stedin over versterking van de betrokkenheid van de aandeelhouders. Een nauwere betrokkenheid wordt als passende oplossing gezien ten aanzien van de geïdentificeerde risico’s, zoals bij het ontplooien van nieuwe activiteiten en overinvesteren. Zie voor een nadere toelichting hoofdstuk 6.4 tot en met 6.6. Pagina 14 van 76

-

Ook zijn nadere afspraken gemaakt over de informatievoorziening door Stedin richting haar aandeelhouders om zo meer inzicht te geven in de exacte plannen en de staat van het Stedin’s investeringsprogramma. Zie voor een nadere toelichting hoofdstuk 6.9. Credit rating

Met het oog op de publieke doelstelling van Stedin (veiligheid van de netten, leveringszekerheid van energie en facilitator energietransitie) en de bepalingen in de regelgeving (BFBN) kiest Stedin voor een solide financieel beleid met een laag financieel risicoprofiel. Een belangrijk uitgangspunt in Stedin’s financiële beleid is de handhaving van de zogenaamde A- credit rating die door S&P is afgegeven.4 Overigens is de wettelijke minimum credit rating waaraan Stedin moet voldoen BBB wat betekent dat Stedin twee downgrades (A- ➔ BBB+ ➔ BBB) zou kunnen ondergaan en dan nog steeds zou voldoen aan de wettelijke BFBN-ratio’s. Om dit enigszins in perspectief te plaatsen: Stedin heeft sinds de jaren ’90 een A- credit rating en in haar historie niet eerder een downgrade ondergaan. Stedin’s

financiële

beleid

is

voornamelijk

gedreven

door

de

aanzienlijke

financieringsbehoefte door de significante toename in investeringen de komende jaren als gevolg van de energietransitie. Hiervoor is toegang tot een brede variëteit aan schuldmarkten essentieel. Zowel Rothschild & Co als Capitium komen tot de conclusie dat onder normale marktomstandigheden zowel met een A- credit rating als een BBB+ credit rating deze toegang geborgd is. Echter in het geval van een periode van economische en/ of financiële crisis is deze toegang tegen acceptabele voorwaarden met een BBB+ credit rating (op basis van het verleden) minder zeker.5 Een verdere downgrade naar het wettelijk minimum van BBB wordt afgeraden door de betrokken adviseurs omdat in dat geval de ruimte om tegenvallers op te vangen zonder de minimum credit rating in gevaar te brengen, klein is en er nog verdere beperkingen zullen ontstaan ten aanzien van de toegang tot de kapitaalmarkt.6 Stedin afgezet tegen Nederlandse en Europese sectorgenoten Vanuit een Europees sector perspectief bezien, valt de meest voorkomende credit rating voor netbeheerders in de bandbreedte A- en BBB+. Zeven van de vergeleken netwerkbedrijven hebben een hogere credit rating dan A-, waaronder de Nederlands netbeheerders Alliander, Enexis en Gasunie.

De Europese netbeheerders die een credit rating hebben lager dan BBB+ zijn voor het overgrote deel partijen die voornamelijk een gas distributienet onderhouden met een aanzienlijk lagere investeringsbehoefte. In de analyse die is gedaan, blijkt dat de Nederlandse netbeheerders behoren tot de sterkst gekapitaliseerde netbeheerders in het Europese landschap. Alliander en Gasunie

4 5 6

Executive summary rapport Rothschild & Co, pag. 12. Executive summary rapport Rothschild & Co, pag. 13. Executive summary Rapport Capitium pag. 13. Pagina 15 van 76

hebben beide een AA- credit rating. Enexis heeft een A+ credit rating. Daarna komen Stedin en TenneT die beide een A- credit rating hebben.7 Rothschild & Co geeft aan dat er geen onafhankelijk verifieerbaar bewijs is waarom de Nederlandse netbeheerders over het algemeen sterker en beter gekapitaliseerd zijn dan de bredere Europese ‘peer’ groep. Het feit dat de Nederlandse spelers allemaal in publieke handen zijn, kan een belangrijke reden zijn voor deze betere kapitalisatie, aangezien een deel van de ‘peers’ met een lagere credit rating in private handen is. Publieke aandeelhouders hebben, in veel gevallen, behoefte aan voorspelbaarheid van dividendstromen alsmede ook het voorkomen van ongewenste en ongeplande kapitaalvragen vanuit deelnemingen. Dit is het best realiseerbaar met een robuust financieel beleid.8 Conclusie adviseurs: BBB+ is mogelijk, maar A- is het meest passend voor Stedin Rothschild & Co concludeert dat gegeven de financiële- en investeringsagenda van Stedin, de sterke afhankelijkheid van schuld en kapitaalmarkten en het doorlopende beroep dat Stedin moet doen op de verschillende kapitaalmarkten, een A- credit rating voor Stedin het meest passend is. In beginsel is het voor Stedin ook mogelijk om bij een BBB+ rating het investeringsplan voort te zetten met het bestaande dividendbeleid.

Hoewel het dividendbeleid weliswaar kan worden voortgezet,9 is zo goed als zeker dat een downgrade wel impact heeft op de hoogte van het dividend voor aandeelhouders, aangezien Stedin dan alleen tegen hogere rentes zal kunnen lenen. Zodra echter het gevaar van een downgrade naar BBB in beeld komt, kan het noodzakelijk zijn om vergaande maatregelen te nemen rondom beperking van dividenden (indien de mogelijkheid tot uitkering überhaupt nog zou bestaan na een downgrade) en het verder vertragen van en snijden in investeringen. Het meest voorname risico bij BBB+ is dat ten tijde van economische en/ of financiële crisis de toegang tot de kapitaalmarkt tegen acceptabele voorwaarden niet kan worden gegarandeerd. Daarnaast zal Stedin ook meer beperkt zijn in het ophalen van leningen met een langere looptijd, zal schuld duurder zijn (ten koste van het dividend van aandeelhouders) en zal de flexibiliteit die Stedin heeft rondom het gebruik van de hybride capaciteit meer beperkt zijn aldus Rothschild & Co.10 Het is daarmee voor de aandeelhouders nog steeds een optie om een downgrade naar BBB+ te accepteren. Dit komt echter met operationele en financiele risico’s. Bij het besluit om dit wel of niet te aanvaarden, zullen daarom deze risico’s afgezet moeten worden tegen de mogelijke

7

8 9

10

Overigens profiteren Gasunie (AA-) en TenneT (A-) van het feit dat S&P vanwege het staatseigendom de kredietwaardigheid van hun senior debt hoger inschat, waarmee zij twee “notches” hoger zijn ingeschaald dan zij stand-alone zouden krijgen: respectievelijk single A en BBB6. Tot nu toe is S&P niet bereid om deelnemingen van lokale overheden dezelfde upgrade te verlenen. Executive summary Rapport Rothschild & Co, pag. 14 / Executive summary Rapport Capitium pag. 9 Overigens neemt de raad van bestuur hier een ander standpunt over in, hetgeen blijkt uit het feit dat de raad van bestuur voorstelt om de dividenduitkering over het financieel jaar 2020 afhankelijk te stellen van de kapitaalstorting die nu voorligt. Executive summary Rapport Rothschild & Co, pag. 16. Pagina 16 van 76

voordelen van het laten varen van een A- credit rating (wat met name het voorkomen van (nog) een kapitaalstorting op korte termijn zou zijn). Capitium concludeert dat Stedin met een verlaging naar BBB+ credit rating niet uit de pas loopt met andere netwerkbedrijven in Europa. Met een credit rating van BBB+ zou Stedin

onder

normale

marktomstandigheden

voldoende

financiering

op

de

kapitaalmarkt moeten kunnen aantrekken waardoor het verder uitstellen van investeringen onnodig lijkt, maar een BBB+ credit rating ten tijde van een verstoring van de kapitaalmarkt zou kunnen leiden tot een verminderde toegang waardoor aandeelhouders mogelijk een lening aan de onderneming moeten verstrekken om het financieringstekort te dekken. In isolatie zal een downgrade tot BBB+ leiden tot hogere rentelasten op de senior schuld en een hogere variabiliteit ten aanzien van de dividenden die aan de aandeelhouders kunnen worden uitgekeerd.11 Echter voor een juiste afweging moet ook rekening worden gehouden met het effect van de overige financieringslasten op de aandeelhouderswaarde en met de omvang en het risico van een kapitaalinjectie om een downgrade te voorkomen. 12 Aandeelhouders kunnen tegelijkertijd om niet-financiële redenen overwegen om een A- credit rating met een kapitaalstorting te ondersteunen; dit vanuit hun publieke verantwoordelijkheid, bijvoorbeeld opdat Stedin minder uit de pas loopt ten opzichte van haar sectorgenoten.13 Capitium komt in haar rapport tot hetzelfde advies als Rothschild & Co namelijk om voor de korte termijn tot aan het methodebesluit het financiële beleid te ondersteunen met een kapitaalstorting via cumulatief preferente aandelen. Deelconclusie AHC aangaande de credit rating.

Op grond van de conclusies van de adviseurs ondersteunt de AHC (op dit moment in afwachting van het nieuwe methodebesluit) het financiële beleid van de onderneming De belangrijkste argumenten daarvoor zijn: 1.

de financiële- en investeringsagenda van Stedin maakt dat zij sterk afhankelijk is van schuld- en kapitaalmarkten, met een A- credit rating heeft Stedin een betere toegang tot die markten;

En dat bij BBB+ ten opzichte van een A- credit rating: 2.

Stedin meer beperkt kan worden in het ophalen van leningen met een langere looptijd;

3.

schuld duurder zal zijn, wat ten koste gaat van het resultaat en het daaraan gekoppelde dividend van aandeelhouders en;

11 12 13

Executive summary Rapport Capitium, pag. 14 en 26. Executive summary Rapport Capitium, pag. 19 en 27. Executive summary Rapport Capitium, pag. 28. Pagina 17 van 76

4.

de flexibiliteit die Stedin heeft rondom het gebruik van de hybride capaciteit meer beperkt zal zijn. Kapitaalbehoefte

De uiteindelijke hoogte van de kapitaalbehoefte van Stedin is deels afhankelijk van de met aandeelhouders later te maken keuze voor zo lang mogelijk behoud van de Acredit rating dan wel de acceptatie van een downgrade naar BBB+. In het geval van een downgrade naar BBB+ credit rating ontstaat een lagere kapitaalbehoefte. Daarbij is de WACC een belangrijke variabele bij het vaststellen van de kapitaalbehoefte. De ACM besluit in 2021 over de hoogte van de WACC voor de periode 2022-2026 waardoor de hoogte van de WACC voor 2022 en verdere jaren nog onzeker is. Derhalve is Rothschild & Co bij het vaststellen van de kapitaalbehoefte uitgegaan van een drietal WACC scenario’s genaamd: 1.

WACC Herstel14

2.

WACC current market15

3.

WACC Brattle.16

Rothschild & Co verwacht op grond van de marktomstandigheden (op de datum van haar rapport), dat de uiteindelijke WACC door de ACM zal worden vastgesteld op een waarde tussen het WACC current market en WACC Brattle scenario. Echter, tot het moment dat de ACM het methodebesluit voor de volgende reguleringsperiode bekend maakt, zal er enige vorm van onzekerheid blijven over de hoogte van kapitaalbehoefte in latere jaren.17 In hoofdstuk 4.2 is belicht hoe in het voorstel met die onzekerheid wordt omgegaan. Kijkend naar de verschillende WACC-scenario’s komt de berekening van Rothschild & Co inzake de kapitaalbehoefte van Stedin uit op een range tussen de €660 mln en €865 mln in het geval de aandeelhouders wensen vast te houden aan een A- credit rating en kapitaal storten via de uitgifte van gewone aandelen. Met preferente aandelen is de range tussen de €700 mln en de €970 mln. In het geval er een downgrade naar BBB+ geaccepteerd wordt, zal er nog steeds kapitaal nodig zijn in een range tussen de

14

15

16

17

Dit scenario gaat uit van een graduele stijging van de WACC in de reguleringsperioden gerekend vanaf 2026. Dit scenario is uitgegaan van de meest recente markt informatie ten tijde van het opstellen van het rapport. Tot en met 2024 kent dit scenario een hogere WACC dan WACC Herstel en WACC Brattle, na 2024 is de rente in het WACC Herstel scenario hoger. Dit scenario is gebaseerd op de WACC zoals uiteengezet in het rapport van Brattle van april 2020 en meegenomen als een additioneel scenario. Brattle is een gespecialiseerde partij die toezichthouder ACM regelmatig van advies voorziet rondom de berekening van de WACC. Brattle heeft een rapport geschreven over de WACC voor Gasunie. Gegeven het feit dat de WACC voor Gasunie op dezelfde wijze wordt bepaald als de WACC voor Stedin is de uitkomst zoals gepresenteerd in dit rapport meegenomen als scenario. Executive summary rapport Rothschild & Co, pag. 25 Pagina 18 van 76

€110 mln en €360 mln wanneer gewone aandelen worden uitgegeven en tussen €110 mln en €380 mln wanneer via preferente aandelen wordt gestructureerd. Dit betekent dat wanneer aandeelhouders besluiten om wel de kapitaalstorting conform het voorstel van Stedin te doen, maar nadien geen additionele storting doen, de consequentie is dat op den duur – op basis van de huidige prognoses – Stedin een downgrade zal krijgen naar BBB+. In het geval dat de aandeelhouders besluiten om noch een kapitaalstorting nu te doen, noch een additionele kapitaalstorting op een later moment, dan is de consequentie dat op den duur – op basis van de huidige prognoses – Stedin een downgrade zal krijgen naar BBB . Een downgrade verder naar beneden naar BBB is zeer onverstandig gegeven de dan niet langer bestaande flexibiliteit om tegenvallers op te vangen en de verdere beperkingen rondom toegang tot kapitaalmarkten. In elk scenario zal er daarom op de lange termijn een kapitaalstorting nodig zijn om op zijn minst de BBB+ credit rating te ondersteunen. Rothschild & Co plaatst wel de kanttekening dat er geen zekerheid is te geven over de financiële grenswaarde die S&P hanteert en dat daarom de kapitaalbehoefte in BBB scenario’s een extra onzekere factor kent.

Capitium gaat bij het vaststellen van de kapitaalbehoefte uit van het WACC current market scenario en komt bij het berekenen van de kapitaalbehoefte van Stedin uit op een bedrag van €700 mln in het geval de aandeelhouders wensen vast te houden aan een A- rating. Indien de aandeelhouders een downgrade naar BBB+ accepteren, zal er kapitaal nodig zijn in een range tussen de €100 mln en €150 mln, afhankelijk van het moment van storten.18 Op basis van de lange termijn prognose ontstaat er een kapitaalbehoefte in 2021, 2023 en 2024 in het geval van behoud van een A- credit rating en ontstaat er afhankelijk van storting een kapitaalbehoefte in 2021 of in 2023 en 2024 in het geval van een downgrade naar BBB+.19 Mogelijkheden tot invullen kapitaalbehoefte Instrumentkeuze Voor een juiste afweging voor de keuze tussen een A- en een BBB+ credit rating moeten de omvang van de benodigde kapitaalinjectie en de kosten daarvan in de afweging worden betrokken. Rothschild & Co en Capitium hebben een inbreng via gewone aandelen, (cumulatief) preferente aandelen en hybride obligaties (lening) met elkaar vergeleken. De uitgifte van een hybride lening heeft als voordeel dat het kapitaal door externe investeerders wordt ingebracht. Hybride kapitaal moet echter vanuit de eisen van S&P 18

19

Voor de S&P methodiek voor het vaststellen van de credit rating is het moment van storten van belang voor het schatten van de omvang van de kapitaalbehoefte. Capitium is bij de berekening van de kapitaalbehoefte uitgegaan van een storting van 2021, Rothschild & Co is uitgegaan van een storting in 2020. Executive summary Rapport Capitium pag. 4, 5 en 6. Pagina 19 van 76

een permanent onderdeel zijn van de kapitaalstructuur en is een instrument dat door de hoge rente relatief kostbaar is en daardoor leidt tot een waardeverlies voor de aandeelhouders. Gelet op bovenstaande bleek uit de analyse van de adviseurs en vanuit een economisch waarde perspectief dat hybride kapitaal een suboptimale optie is. Uit deze analyse komt naar voren dat bij de inzet van de hybride de netto kasstromen naar de aandeelhouders lager uitkomen dan in het scenario waarbij preferente aandelen worden ingezet. Bovendien zou de onderneming weliswaar in staat zijn om op de lange termijn een BBB+ credit rating te realiseren, maar er is onvoldoende ruimte om op de lange termijn ook een A- credit rating te behouden. Naast hybride kapitaal hebben de adviseurs ook gekeken naar gewone aandelen en cumulatief preferente aandelen. Een storting door middel van gewone aandelen leidt weliswaar tot een lagere kapitaalbijdrage in de diverse scenario’s, maar ook tot een lagere netto kasstroom en aandeelhouderswaarde ten opzichte van (cumulatief) preferente aandelen.

Cumulatief preferente aandelen bieden de mogelijkheid het rendement zodanig vast te stellen dat het waardeverlies voor bestaande, nietdeelnemende aandeelhouders kan worden geneutraliseerd, terwijl het rendement op de preferente aandelen voldoende aantrekkelijk kan worden vastgesteld om een dergelijke investering te rechtvaardigen. (Wel treedt enige verwatering in het stemrecht van de gewone aandelen op – zie hoofdstuk 6.12.) Daarbij komt dat uitgifte van cumulatief preferente aandelen voorkomt dat een complexe waarderingsanalyse dient plaats te vinden, hetgeen bij uitgifte van gewone aandelen wel nodig zou zijn.20 Rothschild & Co en Capitium komen daarom uit zowel een economisch waarde perspectief alsook uit een praktisch perspectief tot de conclusie dat een kapitaalinjectie door middel van cumulatief preferente aandelen de voorkeur heeft. Dit is met name gedreven door (i) het stabiele gegarandeerde rendement voor de houders van cumulatief preferente aandeel en (ii) het voorkomen van eigendomsverwatering voor de gewone aandeelhouders. Advies om kapitaalvraag te splitsen: kapitaalvraag aan aandeelhouders zo concreet mogelijk De WACC is een bepalende factor voor het berekenen van de hoogte van de maximaal toegestane vergoeding voor Stedin en is daarmee bepalend voor de verwachte omzet van Stedin. De WACC wordt voor elke reguleringsperiode vastgesteld door toezichthouder ACM.

Van de in dit hoofdstuk 4.4 benoemde relevante factoren is de WACC bij de validatie door zowel Rothschild & Co als Capitium de belangrijkste variabele gebleken voor de invulling van de kapitaalbehoefte. De hoogte van de WACC voor 2022 en verdere jaren is nog onzeker, terwijl het zwaartepunt van de

20

Een waardering is ook bij gewone aandelen niet nodig in scenario’s waarin alle (hier: 44) bestaande aandeelhouders in de kapitaalstorting zouden meedoen, mits exact pro rata aan hun bestaande belangen, zodat geen verschuiving in de relatieve aandeelhouderspercentage optreedt. In het voorstel wordt echter iedere gemeente de keuze gelaten om wel of niet mee te doen. Pagina 20 van 76

kapitaalbehoefte wel in die periode ligt. De ACM besluit dit jaar over de hoogte van de WACC voor de periode 2022-2026. Capitium en Rothschild & Co adviseren de aandeelhouders derhalve om niet dit jaar al een besluit te nemen over de invulling van de kapitaalbehoefte voor de periode na 2022, maar eerst het methodebesluit van de ACM af te wachten dat volgt in de loop van 2021, omdat het methodebesluit van belang is voor het inzicht in de hoogte van de kapitaalbehoefte op de lange termijn en in ieder geval tot en met 2026 (laatste jaar van dat nieuwe methodebesluit). Aan de hand van het methodebesluit 2022-2026 kan worden bepaald of en hoeveel eigen vermogen er beschikbaar moet worden gemaakt voor Stedin in de nieuwe reguleringsperiode.21 Beide financieel adviseurs concluderen dat de aandeelhouders met het op de op korte termijn ondersteunen van de kapitaalbehoefte voor behoud van een A- credit rating tijd kopen om op een later moment, met de kennis van het daadwerkelijke methodebesluit, de keuze voor de lange termijn te maken. Van beide financieel adviseurs is het advies om voorafgaand aan het methodebesluit van de ACM van dit jaar een kapitaalstorting te doen in de vorm van cumulatief preferente aandelen van in totaal €200 mln.

Gezien de recente marktontwikkelingen wordt met een dergelijke storting meer aangesloten bij het door Rothschild & Co geanalyseerde WACC Brattle scenario, maar tegelijkertijd kan een dergelijke storting ook gezien worden als aansluiten bij het WACC current market scenario met een buffer voor tegenvallers. In hoofdstuk 5 is een nadere toelichting gegeven op de voorwaarden en condities van de kapitaalstorting door middel van de uitgifte van cumulatief preferente aandelen. Een investering in de vorm van cumulatief preferente aandelen gaat gepaard met enig risico, waarvoor de aandeelhouder gecompenseerd dient te worden met enig rendement in de vorm van dividend. In samenspraak tussen AHC, Stedin en de financieel adviseurs is een marktconform rendement overeengekomen van 3% op de cumulatief preferente aandelen voor de periode van storting tot en met 2026. Bij een storting van €200 mln is dat €6 mln per jaar. Na afloop van deze periode wordt het rendement aangepast, zie hoofdstuk 5. Relevant in het kader van de kapitaalstorting is ook dat in elk van de door Rothschild & Co geanalyseerde scenario’s op de lange-termijn een kapitaalstorting in een range tussen de €110 mln en €360 mln nodig zal zijn om op zijn minst de BBB+ credit rating te ondersteunen.

In het geval dat de aandeelhouders na het bekend worden van het methodebesluit ervoor kiezen om geen additionele storting te doen, dan zal Stedin naar verwachting een downgrade krijgen naar BBB+ rating. Een verdere downgrade naar een

21

Executive summary Rapport Capitium pag. 5 / Executive summary Rapport Rothschild & Co, pag. 25. Pagina 21 van 76

BBB rating wordt voorkomen in het geval van een kapitaalstorting van de aandeelhouders of een verhoging van de hybride lening.22 Deelconclusie AHC aangaande de kapitaalbehoefte Op grond van de conclusies van de adviseurs concludeert de AHC dat de door Stedin gevraagde kapitaalbijdrage van €200 mln met een rendement van 3% passend is. Dit stelt de onderneming en de aandeelhouders in staat om na bekendmaking van de hoogte van de WACC voor de periode 2022-2026 op grond van het methodebesluit opnieuw te kijken naar een passende oplossing. Om iedere aandeelhouder in staat te stellen om te berekenen wat gegeven haar aandelenbelang de hoogte is van een eventuele kapitaalstorting en welke impact dit heeft op het dividend, wordt een digitaal toegankelijke rekentool ter beschikking gesteld. Deze rekentool bevat vertrouwelijke (koers- en bedrijfsgevoelige) informatie van Stedin, en om die reden is afgesproken dat iedere aandeelhouder ten behoeve van toegang een geheimhoudingsovereenkomst23 dient te ondertekenen.

22 23

Executive summary Rapport Capitium pag. 30 / Executive summary Rapport Rothschild & Co, pag. 25. Ook wel aangeduid als ‘non disclosure agreement’ of kortweg NDA. Pagina 22 van 76

5

CUMULATIEF PREFERENTE AANDELEN Cumulatief preferente aandelen in vergelijking met gewone aandelen

Met het voorstel van Stedin wordt de kapitaalstorting door de aandeelhouders vorm gegeven in de vorm van uitgifte van cumulatief preferente aandelen. De AHC acht de uitgifte van cumulatief preferente aandelen het meest geschikte instrument voor alle betrokken partijen om te voorzien in de kapitaalvraag van Stedin. Zoals ook toegelicht in hoofdstuk 4, blijkt uit de de rapporten van de financieel adviseurs van de AHC, Capitium en Rothschild & Co, dat de uitgifte van cumulatief preferente aandelen het meest voordelige instrument is. Eén van de besproken alternatieve instrumenten is uitgifte van gewone aandelen. Echter , uitgifte van gewone aandelen leidt tot een lagere aandeelhouderswaarde en een lagere netto kasstroom naar de aandeelhouders. Uitgifte van cumulatief preferente aandelen verdient in dat kader de voorkeur, ook omdat een stabiel en marktconform preferent dividend wordt voorgesteld. Ook een bredere afweging ten opzichte van een uitgifte van gewone aandelen, tezamen met de genoemde financieel adviseurs en de juridisch adviseur van de AHC, Loyens & Loeff, leidt tot een voorkeur voor de cumulatief preferente aan delen. Verwezen wordt naar de scorecard (Bijlage 7).

Kern is dat de keuze voor cumulatief preferente aandelen enerzijds de aandeelhouders die deelnemen, beloont met rendement, terwijl anderzijds de verwatering van de aandeelhouders die niet deelnemen tot een minimum beperkt blijft, zonder dat complexe waarderingen van Stedin nodig zijn. 24 Werking cumulatief preferente aandelen Dit hoofdstuk 5.2 geeft een korte schets van de werking en rechten van de cumulatief preferente aandelen, waarbij is gepoogd het gebruik van financieel of juridisch jargon tot een absoluut minimum te beperken. 5.2.1 Vorm kapitaalstorting De kapitaalstorting krijgt de vorm van een emissie van een nieuwe soort aandelen in het kapitaal van Stedin, cumulatief preferente aandelen genaamd. De statuten van Stedin voorzien op dit moment nog niet in cumulatief preferente aandelen; deze zullen door middel van een statutenwijziging worden geïntroduceerd. De huidige aandelen worden vanaf dat moment gewone aandelen. De cumulatief preferente aandelen en de gewone aandelen behoren tot het eigen vermogen van Stedin. Het eigen vermogen is per

24

Zie voetnoot 20. Pagina 23 van 76

definitie achtergesteld bij het vreemd vermogen (leningen en andere schulden), en daarmee te beschouwen als ‘super-achtergesteld’. 5.2.2 Inleg Op ieder cumulatief preferent aandeel moet een bedrag van €480,69 worden gestort.25 Dit bedrag kan worden beschouwd als de inleg op een cumulatief preferent aandeel. Het bedrag van de inleg is de sleutel tot de financiële rechten van een preferent aandeel: over deze inleg wordt rendement vergoed, in de vorm van een zogeheten preferent dividend. Bij ontbinding en liquidatie van Stedin of bij intrekking van alle cumulatief preferente aandelen wordt de inleg terugbetaald. De inleg wordt gebruikt om de nominale waarde vol te storten (ad €100 per cumulatief preferente aandeel, zie hoofdstuk 5.2.8); het meerdere boven de nominale waarde wordt door Stedin apart gehouden in een aparte agioreserve die uitsluitend ten behoeve van de houders van cumulatief preferente aandelen wordt aangehouden. 5.2.3 Preferentie Bij de uitkering van dividend hebben de cumulatief preferente aandelen voorrang op de gewone aandelen in die zin dat de gewone aandelen recht hebben op de winst die overblijft nadat het cumulatief preferente dividend (op de cumulatief preferente aandelen) is betaald.

Bij de verdeling van het liquidatiesaldo (dat wil zeggen het bedrag dat na de liquidatie overblijft als alle schulden volledig zijn betaald) gaan de cumulatief preferente aandelen ook vóór; de gewone aandelen krijgen pas een uitkering als de inleg26 en eventueel nog onbetaald dividend op de cumulatief preferente aandelen zijn uitgekeerd. De rechten van de cumulatief preferente aandelen zijn beperkt tot het preferent dividend en tot terugbetaling van de inleg (bij ontbinding); aldus delen de cumulatief preferente aandelen niet mee in de bestaande reserves van Stedin, casu quo een eventuele waardestijging van Stedin. 5.2.4 Preferent dividend Het preferent dividend is niet een bepaald deel van de winst, maar een vast percentage (per jaar), berekend over de inleg. De hoogte van dit percentage is bij uitgifte 3% per jaar.27 Daarbij geldt een rente op rente (samengestelde rente) principe. Het kan zo zijn dat in een bepaald jaar de winst of financiële situatie van Stedin de uitkering van het preferente dividend niet toelaat. Indien om wat voor reden dan ook het preferente dividend over een boekjaar niet wordt uitbetaald, maar uitgesteld, dan moet dat in de volgende jaren (wederom met voorrang) worden ingehaald, waarbij het rendement ook wordt vergoed over de periode van vertraging. Overigens geldt dat indien Stedin niet 25

26 27

Indien de aandeelhouders bereid zijn de volledige € 200mln te storten, zullen ruim 416.000 preferente aandelen worden uitgegeven. Met inleg wordt gedoeld op de nominale waarde en de preferente agio tezamen, zie hoofdstuk 5.2.2. Dit is het percentage dat voor de periode tot en met de eerstvolgende reguleringsperiode is overeengekomen, op basis van de bouwstenen (zie hoofdstuk 5.2.6). Pagina 24 van 76

voldoende winst heeft, de uitkering kan worden aangevuld ten laste van de vrij uitkeerbare reserves voor zover dat toegestaan is binnen de grenzen van de wet en de statuten. 5.2.5. Variabel rendement Het percentage van het preferent dividend wordt periodiek aangepast aan de hand van bewegingen in de marktrente. Deze herziening vindt plaats bij toekomstige herzieningen van het methodebesluit28 (voor het eerst bij de herziening in 2026, niet al in 2021) en in elk geval iedere 5 jaar. 5.2.6 Bouwstenen preferent dividend Ten aanzien van de hoogte en periodieke herziening van het preferent dividend is een systematiek afgesproken die erop gericht is dat het rendementspercentage steeds een marktconforme vergoeding is, in verhouding tot de rente die Stedin op de kapitaalmarkt betaalt. Het percentage wordt opgebouwd uit een aantal ‘bouwstenen’: (a)

Swap rate: Deze bouwsteen kan worden gezien als de vergoeding voor inflatie. Daarvoor wordt aangeknoopt bij een bepaalde marktrente, zijnde de 5 jaars midswap rate op het moment van de herziening.

(b)

Senior Spread en Sub-Senior Spread: Deze bouwsteen is een marktconforme vergoeding voor de hybride financiering; deze wordt gesteld op het totaal van (i) de rente-opslag (boven inflatievergoeding) die Stedin betaalt op haar gewone leningen en (ii) de (extra) rente-opslag boven sub (i) die Stedin betaalt haar hybride financiering vanwege het achtergesteld karakter daarvan. Ook deze bouwsteen wordt steeds berekend op het moment van herziening. 29

(c)

PADS Spread. Deze bouwsteen is een extra opslag ten opzichte van het rendement op de hybride financiering. Het risicoprofiel van de cumulatief preferente aandelen is hoger dan de hybride financiering. Ten eerste is de hybride financiering een lening, die daarmee van nature voorrang heeft op de aandelen (ook de cumulatief preferente aandelen – zie hoofdstuk 5.2.1), terwijl de betaling op de cumulatief preferente aandelen kan worden uitgesteld. Ten tweede hebben de cumulatief preferente aandelen een onbeperkte looptijd,30 terwijl de hybride

28

29

30

Een Methodebesluit is besluit van de ACM, waarin de reguleringsmethode ten aanzien van de taken van de netbeheerders van het landelijk gastransportnet wordt vastgesteld. De methode van tariefregulering maakt hiervan onderdeel uit. De ACM kan de methode vaststellen voor een periode tussen de drie en vijf jaar. Om de gevoeligheid voor dagelijkse schommelingen te verminderen, worden voor de vaststelling van de Senior Spread en de Sub-Senior Spread gemiddelden gehanteerd van waardes op peilomenten die steeds respectievelijk 9, 6 en 3 maanden voor de datum van vaststelling liggen. PADS staat voor perpetuity and deep subordination spread. Pagina 25 van 76

financiering een vaste (eindige) looptijd heeft en daarmee iets minder risico kent. Deze extra opslag wordt voor de volledige looptijd bij aanvang in de statuten gefixeerd op 100 basispunten. 5.2.7 Cap en Floor De ruimte waarbinnen het preferent dividend kan bewegen wordt begrensd, zowel aan de bovenkant (in de vorm van een cap) als aan de onderkant (in de vorm van een floor). De opzet is als volgt: (a)

Cap. Onderdeel van een methodebesluit is dat de ACM een normrendement op eigen vermogen vaststelt. Daarmee wordt feitelijk het rendement op de aandelen gemaximeerd. Indien het preferent dividend hoger zou zijn dan het normrendement31 dan zou dat betekenen dat er in zekere zin het preferente dividend voor een deel ten laste van de gewone aandelen komt. Om die reden wordt het normrendement als bovengrens (cap) gehanteerd.

(b)

Floor. In de huidige markt is de referentierente die de eerste bouwsteen van de rente vormt, negatief. In extreme gevallen zou toepassing van de bouwstenen kunnen leiden tot een preferent rendement van nihil of zelfs negatief. Om dat te voorkomen, is een ondergrens (floor) opgenomen, in die zin dat het preferente dividend percentage steeds ten minste gelijk moet zijn aan het totaal van de bouwstenen genoemd in hoofdstuk 5.2.6(b) en 5.2.6(c) hierboven en de 1%.32

(c)

In gevallen van een extreme disruptie van de markt ten tijde van een herziening is theoretisch denkbaar dat de cap lager uitkomt dan de floor. In een dergelijk geval moet overleg plaatsvinden over een oplossing, en kan de floor moeten wijken, maar ook dan blijft de 1% als absolute ondergrens voor het preferent dividend gelden.

5.2.8 Stemrecht Een preferent aandeel heeft stemrecht in de AvA, en wel 1 stem per preferent aandeel. Daartoe is de nominale waarde van een preferent aandeel gelijk aan de nominale waarde van een gewoon aandeel, ofwel €100.33 De inleg op een preferent aandeel is gelijk aan de intrinsieke waarde van een gewoon aandeel (per 31 december 2020) en daarmee wordt voor het stemrecht bij uitgifte een bedrag betaald dat in dezelfde orde van grootte ligt als het bedrag dat betaald zou worden voor een gewoon aandeel en de daaraan verbonden stem.

31 32 33

Gecorrigeerd voor de schuldenratio van Stedin. Dit is de gefixeerde PADS Spread - zie hoofdstuk 5.2.6(c). Bij de naamloze vennootschap (N.V.) biedt de wet maar zeer beperkt mogelijkheden om af te wijken van de hoofdregel dat als er verschillende soorten aandelen zijn, het stemrecht op die aandelen de nominale waarde volgt; bij de N.V. zijn stemrechtloze aandelen niet toegestaan. Pagina 26 van 76

5.2.9 Vetorechten De houders van de cumulatief preferente aandelen spelen geen rol in de governance, anders dan dat zij per preferent aandeel een stem in de AvA hebben. Wel is er een goedkeuringsrecht34 ten aanzien van besluiten die specifiek hun belangen direct negatief kunnen raken, te weten (i) uitgifte van cumulatief preferente aandelen en/of beperking of uitsluiting van het voorkeursrecht ter zake en (ii) introductie en uitgifte van een nieuwe soort aandelen of een andere aanpassing aan de statuten die onevenredig afbreuk doet aan de financiële of zeggenschapsrechten verbonden aan de cumulatief preferente aandelen. Voor intrekking van alle cumulatief preferente aandelen geldt geen vetorecht van de cumulatief preferente aandeelhouders; een besluit van de AvA is voldoende (zie hoofdstuk 5.2.10). 5.2.10 Intrekking De AvA kan een besluit nemen tot intrekking van alle cumulatief preferente aandelen, maar alleen indien dan de volledige inleg en het onbetaald dividend over de periode tot intrekking wordt uitbetaald aan de houders. Inkoop van een preferent aandeel is ook mogelijk, maar alleen als daarover tussen de houder van dat aandeel en Stedin overeenstemming over wordt bereikt, en machtiging wordt of is verleend door de AvA.

5.2.11 Proces en voorwaarden van uitgifte Tussen de datum van het opstellen van het voorstel en de AvA waarin besluitvorming plaatsvindt verstrijken enkele maanden, waarin ook nog een aantal zaken geregeld moeten worden. Onderdeel van het proces is dat kort voor de AvA een financiële update wordt opgesteld en gevalideerd, en dat de uitgifte pas wordt gefinaliseerd wanneer die zaken ook daadwerkelijk geregeld zijn – dit in de vorm van opschortende voorwaarden. Onderdeel van de documentatie is ook dat Stedin een aantal marktconforme garanties geeft, met name ten aanzien van verstrekte informatie. 5.2.12 Koppeling aan gewone aandelen Preferente aandelen kunnen alleen worden gehouden door houders van gewone aandelen, en het percentage cumulatief preferente aandelen dat door een aandeelhouder wordt gehouden mag niet hoger zijn dan tweemaal het percentage van diens gewone aandelen. Deze koppeling is aangebracht met het oog op de te verkrijgen equity credit. 5.2.13 Impact op nieuwe aandeelhouders Het is niet de bedoeling dat de cumulatief preferente aandelen belemmerend werken voor de toetreding van nieuwe aandeelhouders. Mochten nieuwe aandeelhouders 34

Dit goedkeuringsrecht hebben de gezamenlijke preferente aandeelhouders, met 75% meerderheid. Pagina 27 van 76

bereid zijn om te investeren in Stedin en daarbij als voorwaarde stellen dat zij een deel van die investering mogen doen in cumulatief preferente aandelen, dan worden zij in staat gesteld om een pro rata deel in cumulatief preferente aandelen te nemen, in dezelfde verhouding als tussen het alsdan totaal aantal uitstaande cumulatief preferente aandelen en het alsdan totaal aantal uitstaande gewone aandelen. Daartoe wordt het voorkeursrecht van cumulatief preferente aandeelhouders in een dergelijk geval in de statuten beperkt. 5.2.14 Nieuw methodebesluit (later in 2021) In het kader van de cumulatief preferente aandelen wordt een aantal procesafspraken gemaakt met betrekking tot de situatie na het eerstvolgende nieuwe methodebesluit later in 2021, met name ten aanzien van de vraag of, en zo ja, tot welke kapitaalbehoefte die zou leiden. Daarbij is er uitdrukkelijk geen verplichting voor aandeelhouders om een nadere kapitaalstorting te doen. Voorwaarden cumulatief preferente aandelen De voorwaarden van de cumulatief preferente aandelen zijn samengevat in het overzicht dat als Bijlage 6 is opgenomen; in dit overzicht is ook aangegeven waar deze voorwaarden terug te vinden zijn in de juridische documentatie die onderdeel is van het Informatiepakket.

Staatssteunrechtelijke implicaties De storting van de deelnemende aandeelhouders op de cumulatief preferente aandelen zal feitelijk betekenen dat deze aandeelhouders een bedrag storten in Stedin. Dit kan de vraag oproepen of een dergelijke storting zou kunnen kwalificeren als staatssteun. De AHC concludeert dat de storting door de deelnemende aandeelhouders niet zal kwalificeren als staatssteun. Dit is nader uiteengezet in een staatssteunrechtelijk memorandum van de juridisch adviseur van de AHC (Loyens & Loeff), dat als Bijlage 8 is opgenomen in dit AHC Advies. Conform de aanbeveling van Loyens & Loeff is door Stedin in overleg met de AHC (zekerheidshalve) opdracht verleend aan een financieel expert (PwC) om de marktconformiteit te toetsen. De uitkomst wordt op korte termijn verwacht. Fiscale implicaties De AHC heeft advies ingewonnen over de Nederlandse fiscaalrechtelijke implicaties van een kapitaalstorting door de gemeentelijke aandeelhouders via de uitgifte van

Pagina 28 van 76

cumulatief preferente aandelen in Stedin. De fiscaalrechtelijke implicaties zijn hieronder uiteengezet. Vennootschapsbelasting Stedin en de AHC zijn overeengekomen dat de gemeentelijke aandeelhouders die kapitaal storten in Stedin en houder worden van cumulatief preferente aandelen (de zogenaamde deelnemende aandeelhouders), over deze storting jaarlijks een preferent dividend ontvangen gebaseerd op een coupon met een vastgesteld prijsmechanisme. Een gemeentelijke aandeelhouder is belastingplichtig voor de vennootschapsbelasting indien en voor zover zij een onderneming drijft. Voor de vennootschapsbelasting zijn op het door de gemeentelijke aandeelhouder ontvangen dividend op de preferente aandelen de volgende situaties te onderscheiden: (A)

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die niet belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, is het dividend op de preferente aandelen van Stedin. niet onderworpen aan vennootschapsbelasting.

(B)

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die wel belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, is het dividend op de preferente aandelen slechts onderworpen aan vennootschapsbelasting, indien: (i) het aandelenbelang in Stedin toerekenbaar is aan zijn onderneming, (ii) de overheidstakenvrijstelling niet van toepassing is op het aandelenbelang, en (iii) het totale aandelenbelang van de gemeentelijke aandeelhouder minder dan 5% bedraagt van het totale nominaal gestorte kapitaal van Stedin ná uitgifte van de preferente aandelen.

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die wel belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, is het dividend op de preferente aandelen dus niet belast met vennootschapsbelasting als (i) het aandelenbelang niet toerekenbaar is aan zijn onderneming, óf (ii) de overheidstakenvrijstelling van toepassing is op het aandelenbelang, óf (iii) het totale aandelenbelang van de gemeentelijke aandeelhouder ten minste 5% bedraagt van het totale nominaal gestorte kapitaal van Stedin ná uitgifte van de preferente aandelen. Deze activiteit kwalificeert vermoedelijk voor het gros van de gemeenten niet als "ondernemersactiviteit" doch valt onder het zogenaamde "normaal vermogensbeheer" aangezien geen activiteiten uitgevoerd worden die als doel hebben het rendement op te voeren die het normale rendement te boven gaat en/of geen onderneming binnen de gemeentelijke organisatie bestaat waaraan het aandelenbelang logischerwijs kan worden toegerekend. In die gevallen zal dus geen vennootschapsbelasting verschuldigd zijn over het ontvangen dividend op de preferente aandelen.

Pagina 29 van 76

Dividendbelasting De gevolgen van het dividend op de preferente aandelen voor de dividendbelasting zijn afhankelijk van de behandeling van de gemeentelijke aandeelhouder en het dividend in de vennootschapsbelasting. In de basis kan een onderscheid worden gemaakt tussen deelnemende

aandeelhouders

die

wel

belastingplichtig

zijn

voor

de

vennootschapsbelasting en deelnemende aandeelhouders die dat niet zijn. (A)

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die niet belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, is het dividend op de preferente aandelen onderworpen aan dividendbelasting tegen een tarief van 15%. De dividendbelasting wordt ingehouden door Stedin maar kan vervolgens door de gemeentelijke aandeelhouder worden teruggevraagd bij de Belastingdienst.

(B)

Voor een gemeentelijke aandeelhouder die wel belastingplichtig is voor de vennootschapsbelasting, zijn de volgende situaties te onderscheiden: (1)

Indien het aandelenbelang in Stedin niet toerekenbaar is aan de onderneming van een gemeentelijke aandeelhouder, dan is het dividend op de preferente aandelen onderworpen aan dividendbelasting tegen een tarief van 15%. De dividendbelasting wordt ingehouden door Stedin maar kan